文章目录

1. 1. 《金融的本质》阅读笔记
   1. 1.1. 第一讲 美联储的起源与使命
      1. 1.1.1. 央行的职能
      2. 1.1.2. 工具
      3. 1.1.3. 什么是金融恐慌
      4. 1.1.4. 金本位制的利与弊
      5. 1.1.5. 美联储的成立
      6. 1.1.6. 美联储的第一次大挑战
   2. 1.2. 第二讲 二战后的美联储
      1. 1.2.1. 货币政策与通货膨胀
      2. 1.2.2. 经济“大缓和”时期
      3. 1.2.3. 金融危机的前奏
      4. 1.2.4. 房地产泡沫的破灭
   3. 1.3. 第三讲 美联储应对经济危机的政策反应
      1. 1.3.1. 金融体系的漏洞
      2. 1.3.2. 金融衍生品的泛滥
      3. 1.3.3. 应对危机的举措
      4. 1.3.4. 金融危机是如何扩散的
   4. 1.4. 第四讲 危机的后遗症
      1. 1.4.1. 扑灭金融危机之火
      2. 1.4.2. 政策的指引者
      3. 1.4.3. 缓慢复苏
      4. 1.4.4. 监管的变化

《金融的本质》阅读笔记

第一讲 美联储的起源与使命

央行的职能

• 第一个职能是促进宏观经济稳定，即追求经济稳定增长，避免大幅波动（如衰退等），并维持稳定的低通胀，这就是中央银行的经济稳定职能。
• 第二个职能是金融稳定职能。中央银行要尽可能地保证金融系统的正常运作，尤其是要尽可能防止金融恐慌和金融危机。

工具

• 货币政策
  稳定经济方面的工具主要是货币政策。例如，在通常情况下美联储可以通过公开市场买卖证券，来降低或提高短期利率。当经济过热时，美联储提高利率将会系统性带动其他利率的上涨，这样就可以通过提高车贷、房贷及其他类型贷款的成本，或是提高生产资料的投资成本，来减轻经过热的压力，从而抑制经济过快增长。提高隔夜拆借利率，也就是提高各银行向美联储借钱的成本，这个利率在美国被称为联邦基金利率（federal funds rate）。

• 流动性供给
  中央银行用来应对金融恐慌或金融危机的主要工具是流动性供给（the provision of liquidity）。出于对金融稳定性的考虑，中央银行会向金融机构提供短期贷款。在金融恐慌或危机期间，向金融机构提供短期信贷能平息市场情绪，有利于维持这些金融机构的稳定性，从而有助于缓解甚至终结金融危机。 央行的上述行为被称作“最后贷款人”（lender of last resort）工具。 如果金融市场崩溃，金融机构又没有其他资金来源，那么中央银行就要随时准备做“最后贷款人”，通过提供流动性支持来帮助稳定金融系统。

• 金融监管
  大部分中央银行（包括美联储）还有第三个工具，即金融监管。 中央银行通常扮演着监管银行体系的角色，通过评估银行投资组合的风险状况、 确保银行运营规范等，来保持金融系统的健康。如果一个金融系统能保持健康发展并将其风险控制在合理范围内，那就从源头上降低了金融危机发生的可能性。 但这一工具并不是央行所特有的。 例如，在美国，还有许多其他机构与美联储一起监管着金融系统，包括美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，即FDIC）、 货币监理署（Office of the Comptroller of Currency）等。

什么是金融恐慌

金融恐慌是由于大家对金融机构失去信心而引起的。

如果金融机构持有期限较长的非流动性资产，非流动性意味着出售这些资产（如贷款）需要花费相当多的时间和精力；而支持这些资产的资金（如发放贷款的资金）却主要来自资产负债表另一侧的短期负债（如储蓄），那么金融恐慌随时都有可能发生。

一家银行遭到挤兑会导致更普遍的银行挤兑或更大范围的银行体系恐慌。 在联邦存款保险公司成立之前，有时银行为了应对恐慌或挤兑会拒绝储户提款，这就给那些需要支付工资或需要买东西的人们带来了麻烦。不只是许多银行会倒闭，更为严重的是，银行业恐慌常常会蔓延到其他市场，例如常常伴随而来的是股市崩盘。

中央银行能够行使最后贷款人职能，通过接受金融机构的非流动性资产作为抵押而向其提供短期贷款，中央银行可以为金融系统注入资金，支付给储户和短期借款人，从而稳定局势，结束恐慌。

美联储成立于1914年，在此之前，民间有过实现最后贷款人职能，如纽约票据交换所（New York Clearing House）。这是一家私人机构，是一个由纽约普通商业银行组成的团体。 之所以叫作票据交换所，是因为它最初就是各银行互相清算票据的场所，银行每天都会来这里结算支票。随着时间的推移，票据交换所开始发挥一些类似中央银行的职能。比如，如果某家银行资金压力较大，其他银行会聚集到票据交换所，共同借款给这家银行，以便其兑付给储户。从这个意义上讲，票据交换所扮演了最终贷款人的角色。有时，票据交换所还会一致同意整个银行系统歇业一周，然后对遇到困难的银行进行观察，评估其资产负债表，以确定其是否是一家安全、信用良好的银行。如果是的话，这家银行就可以重新开业，这样通常也能平息恐慌。

发生金融恐慌时，中央银行应遵循“白芝浩原则”，即央行应当在惩罚性利率的基础上，允许自由放贷给有优质抵押品的金融机构，同时通过向金融机构提供短期贷款来防止或减少恐慌以及对金融系统和经济的损害。

金本位制的利与弊

尽管央行的存在有助于加强对金本位制的管理，但是在很大程度上，真正的金本位制会创造出一个自我管理的货币体系，而这样的货币体系至少能部分替代央行的职能。

弊端：

• 资源浪费，成本巨大
• 金本位制决定了货币供给，央行通过货币政策调控来稳定经济的作为空间就会受到限制
• 导致实施金本位制的各国货币之间形成一个固定汇率体系，无论是有利还是不利的政策，都会通过固定汇率制，从一个国家传导至另一个国家，从而剥夺一国独立管理其本国货币政策的权利。
• 投机冲击。英格兰银行实际上就以其黄金持有量低而著名，被约翰·梅纳德·凯恩斯称为“黄金薄膜”（a thin film of gold）。

利处：
长期来看，能够稳定币值和通胀。 但是短期来看（5年或10年内），你会发现，金本位制下的通货膨胀（物价上涨）或通货紧缩（物价下跌）现象是很多的。这取决于金矿开采速度和经济发展水平。

美联储的成立

两次尝试：一次是由亚历山大·汉密尔顿提出的，还有一次则是在19世纪提出的。在这两次尝试中，国会都听任央行倒闭，问题主要在于以缅因街（Main Street）为代表的普通民众和以华尔街（Wall Street）为代表的资本家之间存在重大分歧。缅因街人士（如农民）担心中央银行会成为主要为纽约和费城那些资本家提供服务的工具，而非代表整个国家的利益，也不会成为真正意义上的国家中央银行。

金本位制出现问题是推动美联储成立的原因之一。1913年，《联邦储备法案》 （Federal Reserve Act）通过，奠定了美联储成立的基础。《联邦储备法案》规定，新成立的美联储有两项任务：一是行使最后贷款人职能，努力缓解银行体系每隔几年就要经历的恐慌；二是管理金本位制，取消金本位制对币值的严格限定，避免利率和其他宏观经济指标的大幅波动。

伍德罗·威尔逊总统尝试用另一种途径进行改进：他不只在华盛顿建立一家中央银行，还在全美各大主要城市创建了12家联邦储备银行。这样创建了一家真正意义上的中央银行，一个能代表这个国家每个地区人民利益的央行；国家经济各方面的信息也都能汇集到华盛顿。

美联储的第一次大挑战

大危机爆发的原因
“一战”所带来的影响、国际金本位制的问题（虽然国际金本位制在“一战”后重建，但仍有许多问题）、20年代晚期著名的股市泡沫，以及在全世界弥漫的金融恐慌等。

导致“大萧条”的一部分原因是认知层面的，即是理论认知的问题而非政策本身的问题。 在20世纪30年代，清算主义理论（liquidationist theory）这种思考经济运行的方式一度得到众多拥护。这种理论认为美国经济在20年代过度繁荣：经济扩张过快，增长过多，信贷过度膨胀，股价过高等。 因此，经济需要经历一段通货紧缩的时期，以使过去过度发展的部分被挤出去。 该理论认为“大萧条”虽然是不幸的，但却是必要的。我们需要把20年代所积压的过度发展的那部分挤出去。

美联储的应对

• 没有放松货币政策
  它不这样做的原因有很多，包括它想防止股票市场投机，想维持国际金本位制，同时它还信奉清算主义理论。
  另外一个原因则是担心会发生对美元的投机性攻击。为了维持金本位制，美联储提高了利率而不是降低利率，认为保持高利率有利于吸引来美投资同时防止资本外流。
• 也没有履行最后贷款人职能

罗斯福的措施
罗斯福采取的许多措施并没有奏效，但有两项工作确实有效解决了那些由美联储所导致的问题。第一项就是于1934年建立了联邦存款保险公司。从那以后，即便银行倒闭，普通储户仍然可以拿回自己的钱，因此他们就没有动机再去银行挤兑了。事实上，存款保险制度建立后，每年的银行倒闭数量由数以千计逐渐下降到零。这的确是一项相当有效的政策。罗斯福做的另一件事就是废除了金本位制。废除金本位制后，他允许放松货币政策，扩张货币供给，这就结束了通货紧缩，使经济在1933~1934年间经历了一个短期的有力反弹。

教训

• 在金融恐慌时期，中央银行应该根据“白芝浩原则”进行自由放贷，以避免银行挤兑，从而稳定金融体系。

• 要以宽松的货币政策来避免经济陷入深度衰退。

第二讲 二战后的美联储

货币政策与通货膨胀

1951年，经过长期复杂的谈判，美国财政部终于同意让美联储根据需要自行设定利率，实现经济稳定。 双方于1951年签署了《美联储–财政部协议》 ，这一协议具有十分重大的意义，因为这是美国政府第一次明确承认，美联储应被允许独立运行。

当今世界，各国已经形成普遍共识：央行独立运行会比由政府主导产生更好的效果。

20世纪五六十年代，美联储主要关心的是维持宏观经济稳定。 因为当时经济保持增长，货币政策调控相对简单。美联储试图遵循所谓“逆风向”（lean against the wind）货币政策。

从20世纪60年代中期开始，货币政策变得过于宽松，最终导致了通货膨胀和预期通货膨胀的激增。

如果没有过于宽松的货币政策，也就不会出现持续的通货膨胀。米尔顿·弗里德曼：“通货膨胀无论在何时何地都是一个货币现象。 ”不过，一些因素加剧了问题的恶化，也使得美联储抵御通胀的行动变得更加困难。

• 首先，石油和食品的价格受到了一系列的冲击。 如1973年的石油危机。

• 其次是20世纪60年代后期和70年代初期，美国的财政政策总体上过于宽松。 越南战争和其他政府计划增加了政府支出和赤字

• 还有工资–物价管制政策。在20世纪70年代初期，当通货膨胀率上升到约5%时，理查德·尼克松总统引入了工资–物价管制政策，通过发布一系列的法律，禁止企业提高它们的产品价格。工资–物价管制政策使通货膨胀率被人为压低了好几年，致使美联储更难发现问题。 而因为这一政策已经导致了太多的经济相关问题，当工资–物价管制政策在一片混乱中彻底崩溃时，就像一个弹簧突然被释放，通货膨胀率飙升。

70年代美联储主席阿瑟·伯恩斯指出：“在一个快速发展的世界里，犯错误的概率是很高的。 ”

沃尔克于1979年10月，他和联邦公开市场委员会（FOMC），也就是美联储的决策委员会，制定了一系列意在打破货币政策长期主宰市场的措施，主要内容是允许美联储大幅提高利率。对冷却经济和有效减缓通胀压力的作用是显而易见的，但失业率也节节攀升。

经济“大缓和”时期

格林斯潘任期内（1987年到2006年）大部分时间，保持了美国整体的经济稳定，被称为“大缓和”时期。

除了货币政策外，导致“大缓和”的其他原因：

• 经济结构的转型：如企业的库存管理

• 运气：石油价格冲击减少

“大缓和”的另一方面是当时美国没有爆发任何规模较大、 破坏性强的金融危机。 1987年股票市场曾出现过崩溃，但它并没有造成太大的损失。 一个更重大的事件是20世纪90年代后期互联网公司股票的繁荣与萧条，它触发了2001年一场温和的衰退。 但人们从“大缓和”时期获得的不仅是经济的稳定，金融体系似乎也变得更稳定了。 因此，金融稳定政策在这一时期显得不那么重要了。

金融危机的前奏

房地产泡沫，与此同时，新的抵押贷款承销标准变得越来越低
抵押贷款质量的恶化：随着房价的上升，许多银行开始把款贷给资质较差的借贷人，也被称为非优质抵押贷款

房地产泡沫的破灭

房价和股票都缩水了，这意味着他们通过抵押贷款欠的钱已经大大超过了房屋的价值。 情况已经颠倒过来了，借款人的房地产实际上已经是负资产。

同时，由于许多人的债务已经超出了其还款能力范围，房价的下跌也会导致住房抵押贷款拖欠率显著上升；债务人未能按时还本付息，最终银行接管了他们的房产并转售给他人，也就是说债务人丧失了抵押品赎回权。

除此之外，它还会对债权人造成影响。 在10%左右的住房抵押贷款违约率之下，银行及其他住房抵押贷款相关证券的持有者会遭受巨额损失，因此在很大程度上引发了此次金融危机。

房价下跌对金融体系和经济的影响（2008）远远超过了股票价格下跌（2001）的影响。要想理解这一现象，关键是要区分金融危机的导火索和金融体系的漏洞。 房价暴跌和住房抵押贷款受损点燃了导火索，但星星之火想要燎原还需“借东风”，而这借的“东风”就是经济和金融体系的漏洞。 也就是说，正是因为金融体系的漏洞，才使得原本可能只是温和的衰退演变成了严重的危机。

• 私人部门的漏洞。

  • 许多人借债过多，杠杆过度。

  • 近年来金融交易日益复杂化，但银行和其他金融机构监控、 计量和管理风险的能力却没能跟上步伐。 也就是说，投入到风险管理的信息技术和资源不足以帮助人们充分意识到风险的存在和严重程度。

  • 对流动性的过度依赖。是金融机构在各种情况下都偏爱诸如商业票据之类的短期融资方式，这些融资方式短则1天，大多不到90天。 因此，如同19世纪依赖存贷款的银行一样，如今金融机构也持有大量的短期流动负债，这些负债和19世纪的存款一样容易遭到挤兑。

  • 私人部门的漏洞还存在于奇异金融工具（exotic financial instrument）、 复杂衍生品等的使用上，它们使风险更为集中。例如美国国际集团金融产品公司（AIG）所使用的信用违约掉期（CDSs）。 美国国际集团其实是用这些信用违约掉期来向复杂金融工具的持有者出售保险产品。 基本上，美国国际集团会向投资者保证，如果这些担保债务凭证遭受损失，他们会予以补偿。 只要经济金融体系运转良好，美国国际集团就只管收保费，稳赚不赔。 但是，一旦经济形势变糟，这种孤注一掷的行为就意味着损失惨重、 后果堪忧。

• 公共部门的漏洞

  • 首先，金融监管机构与20世纪30年代“大萧条”时期基本没变化，未能与时俱进。 其中一个方面就是，许多重要的金融机构并没有受到来自任何金融监管机构的全面而严格的监管。 不妨以美国国际集团为例，它是一家保险公司，保险业监管机构主要监管其所售的保险产品，美国储蓄管理局（the Office of Thrift Supervision）主要监管其所属的小银行，而之前所述的信用违约掉期问题却出现了监管真空。 另一类被疏忽的企业就是诸如雷曼兄弟、 贝尔斯登和美林证券这样的投资银行，它们没有受到法律上的监督。 尽管它们自发与证券交易委员会（SEC）签署了监督协议，但仍然没有受到全面的监管。 还有一类企业是政府支持型企业（GSEs），例如房利美和房地美，尽管受到监管，但监管并不充分，原因我后面会说到。 由于监管机制漏洞百出，一些在此次危机中被证明具备系统重要性的企业也没能受到很好的监管；甚至是在法律上有相关监管规定的，其监管程度也未能达到应有的水平。

  • 美联储在监管过程中也犯过错，举两个例子：一是在监管银行和银行持股公司时，对风险的计量做得不够。 之前我提到，很多银行没有能力充分了解其所面临的风险。 监管者本应该敦促其培养这种能力，在银行不具备这种能力的情况下，应限制其进行风险投资。 由于美联储和其他银行监管部门对此督促得不够，结果出现了严重的问题。 二是在消费者保护上做得不够好。 美联储应当向住房抵押贷款人提供一些保护，如果当初保护得当，那么至少可以减少一部分房地产泡沫后期的贷款违约。 但是出于种种原因，我们未能将损失降到最低。

  • 某个监管机构只监管某一类型企业，然而此次危机牵涉很广泛，是整个系统出现了问题，没有哪个监管机构负责检查整个金融体系是否存在问题

货币政策对房价上扬起了多大作用？

很多人认为，在2001年的衰退之后，美联储在21世纪初保持低利率也是造成房地产泡沫的一个原因。然而伯南克认为货币政策对房价的上扬没有起到关键作用。

• 证据之一是国际比较。世界上很多国家的房价都经历了暴涨暴跌，而且与其货币政策并没有紧密的联系。

• 证据之二是泡沫的大小。基于历史数据分析两者的关系，就会发现房价上涨只有一小部分可以用利率变动来解释。21世纪初房价的上扬幅度很大，而货币政策导致的利率变动幅度较小，所以前者不能用后者来解释。

• 泡沫的时机。罗伯特·希勒：泡沫从1998年就开始了，也就是在2001年的经济衰退和美联储下调利率之前。 而房价在2004年政策紧缩之后增长迅速，所以时间对不上。 对此有两种可能的解释。 一种解释是1998年正是技术泡沫的中间阶段，刺激股价飙升的乐观心理预期同样可能会导致房价飙升。 一些经济学家提出了另一种可能的解释：20世纪90年代后期，一场非常严重的金融危机席卷了一些亚洲国家和其他新兴市场经济体。 危机平息之后，许多新兴市场国家开始大量积累外汇储备，这意味着它们需要得到安全的美元资产，于是对包括住房抵押贷款在内的资产的需求激增。 这种需求是来自国外的，因为一些国家决定获取更多美元资产来充当外汇储备。 有趣的是，在整个国家所能找到的与房价上涨关系最紧密的就是资金流入，这些资金流入国内，用来购买其认为安全的住房抵押贷款和其他资产，时间恰好也是在1998年初左右。

第三讲 美联储应对经济危机的政策反应

金融体系的漏洞

接下来我们讨论另一个重要的公共部门漏洞，即政府支持型企业——房利美和房地美（以下简称“两房”）的漏洞。 “两房”虽然名义上是私人企业（各自有股东和董事会），但它们实际上是经美国国会批准、 为支持房地产业的发展而建立起来的政府支持型企业。 “两房”并不直接从事住房抵押贷款业务，也就是说，客户无法在房利美的营业部办理住房抵押贷款。 相反，这两家公司是住房抵押贷款的发起人和最终持有人之间的中间人。 比如，一家从事住房抵押贷款业务的银行将住房抵押贷款卖给了“两房”，之后，“两房”会将它们购买的所有住房抵押贷款打包成住房抵押贷款支持证券（MBSs），然后卖给投资者。 住房抵押贷款支持证券是成千上万份住房抵押贷款的组合，这一资产组合的过程就是“资产证券化”。“两房”发起资产证券化过程，并通过销售这些证券化产品进行融资。 值得注意的是，当“两房”这样的政府支持型企业销售住房抵押贷款支持证券时，它们也为这些证券背后的住房抵押贷款提供了信用担保。 所以，当这些资产支持证券的基础资产——住房抵押贷款——的违约风险增加时，“两房”也会遭受损失。 在当时，政策允许“两房”在较低的资本充足率水平下运营。 于是，当大量的住房抵押贷款发生违约时，这两家公司面临的风险就会大大增加，因为它们没有足够的资本金来偿付其为住房抵押贷款提供的信用担保。 更为糟糕的是，“两房”除了向投资者销售大量住房抵押贷款支持证券外，本身也大量持有上述证券，这些证券中既有由它们发起的，也有由其他私人部门发起的。 “两房”固然可以通过持有这些住房抵押贷款获利，但是这些住房抵押贷款在一定程度上却是缺乏担保或不受保护的，因而“两房”很容易遭受损失；另外，由于自身的资本充足率不够，“两房”的运营更是充满了风险。

金融衍生品的泛滥

导致金融危机爆发的重要原因不仅仅在于房价的起落，更在于随房价变化而变化的住房抵押贷款产品及相关衍生产品的广泛使用。当时的市场上充斥着大量的奇异住房抵押贷款产品，之所以称为“奇异”，是因为它们不是标准化的产品（标准化的住房抵押贷款的期限一般为30年，而且利率固定）。 这类奇异住房抵押贷款通常是为那些信用水平较差的人提供的，其共同的特征之一就是，只有当房价保持上升态势时，借款人才能够还得起贷款。

在当时的市场上，充斥着如下一些劣质的住房抵押贷款：

• 只付利息（IO）的浮动利率住房抵押贷款（AMR）。

• 含权浮动利率住房抵押贷款（允许借款人改变其每期的还款额）。

• 超长期的住房抵押贷款（贷款期限超过30年）。

• 负摊销浮动利率住房抵押贷款（首付款甚至可以低于当期利息）。

• 无信用证明的住房抵押贷款。

大部分劣质的住房抵押贷款都有一个共同的特征，即还款额在最初的几期会低于应还额，但是随着时间的推移，还款额会逐渐上升。另一个共同特征是，需要的信用证明很少。

住房抵押贷款最终流向：其中一部分继续留在了发起人的资产负债表上，而这些奇异住房抵押贷款或者说次级住房抵押贷款中的另外一大部分都被打包成了证券化产品，在市场上销售。

现在，发明这些证券的金融机构可能会和信用评级机构进行协商讨论，以使这些证券获得AAA信用评级。 最终，这些证券基本上都会获得AAA评级。 之后，金融机构会将这些证券以不同的方式进行拆分或直接卖给养老基金等投资者。 但是，金融机构也可以以自身名义或者通过相关投资渠道大量地持有这类证券。 最后，如图3–2右边所示，在支付了一定的保费之后，美国国际集团等住房抵押贷款保险公司会为这些证券提供信用保险，以免作为基础资产的住房抵押贷款状况恶化之后蒙受损失。

当房价在2006和2007年下跌时，人们的偿债能力明显下降，这给金融机构和它们发明的投资工具以及美国国际集团等信用保险公司带来了巨额损失。然而，最严重的问题并不在于这些公司蒙受的损失，，关键问题在于，这些住房抵押贷款分布于不同的证券之中，并在不同的市场上流动，没有人真正知道这些证券在哪儿，也没有人知道谁将会遭受损失。 这给金融市场带来了很大的不确定性。

应对危机的举措

全球合作

正常情况下，银行间隔夜拆借利率非常低，远低于1%。 这是因为，银行本来就需要在其他机构存放隔夜资金，而且一般的观点也认为，对另一家大型银行进行隔夜拆借是非常安全的。 从2007年开始，银行之间开始失去了信任，其结果就是隔夜拆借利率上升。

2008年10月，G7峰会发表了一份原则声明，各国将会共同采取措施来避免那些具有系统重要性的金融机构破产。

之后，资金压力开始下降，是全球合作的结果，尤其是美国与欧洲之间的合作。

提供市场流动性

美联储的确扮演了至关重要的角色，确保了金融恐慌处于可控范围之内。

• 对银行部门——再贴现：当银行出现资金短缺时，美联储通常会用一种被称为贴现窗口的工具来为其提供短期融资。 银行可以通过这一工具获得隔夜贷款，并向美联储提供相应的抵押品。 有了这些抵押品，银行就可以以贴现率获得隔夜贷款。 贴现率即美联储向银行收取的贷款利息。危机期间的调整：美联储延长了贴现时间，并对贴现窗口资金进行公开招标，让企业通过竞标决定其贷款利率。

• 对非银行部门（如证券公司）——抵押贷款。《联邦储备法案》 第13条第3款中有这样一句话，在非常时期和紧急情况下，美联储可以为银行以外的实体提供贷款。 自20世纪30年代以来，美联储都没有运用过这一特权。2008年使用了。

介入处理个别重要性金融机构所出现的问题。

救助企业大致符合两个要求，一是对金融体系影响较大，二是具有偿付能力。如贝尔斯登、美国国际集团。之所以不救助雷曼，是因为雷曼兄弟实际上已经丧失了清偿能力。 它已经没有足够的资产可抵押给美联储。

但是这“并非未来进行金融危机管理的良方。”，“大而不倒”的企业对其他企业不公平，也会激励这些大公司过
度冒险。

这就是两难问题：没有任何法律或政策工具可用，既可以让贝尔斯登、 美国国际集团和其他金融机构正常倒闭，又不对金融体系其余部分造成太大伤害。

结果：美联储确实阻止了崩盘，成功避免了一场本来会发生的全球金融体系的崩溃。

金融危机是如何扩散的

货币市场基金份额并没有存款保险，但是投资者可以在任何时候将基金份额兑换成等额美元。 于是，投资者基本上可以将货币市场基金视为一种银行账户。 货币市场基金也需要投资于其他资产，而且它们更倾向于对短期资产投资，比如商业票据。 商业票据通常是由企业发行的短期债务工具，到期期限一般不到90天。 非金融企业会发行商业票据进行现金流管理，用这些短期资金来满足工资支付和存货周转的需要。而包括银行在内的金融机构也会发行商业票据进行现金融资，以调整自己的流动性头寸或者向私营经济体提供贷款。

雷曼兄弟公司的破产：是一家投资银行，不是商业银行，因而不受美联储的监管。 雷曼兄弟持有大量证券，并在证券市场上广泛交易。 由于它不是银行，所以不能吸收存款。 相反，它通过短期资金市场来融资，包括商业票据市场。21世纪初，雷曼兄弟公司投资了大量的住房抵押贷款相关证券和商业不动产。随着房地产泡沫破裂，雷曼公司遭受巨大亏损，债权人对它失去了信心，开始撤资，商业合作伙伴也不再与其进行交易。于是，雷曼兄弟公司丧失了流动性支持，融资能力也变得越来越差。它曾经向美联储和财政部寻求援助，未果。

破产后，持有雷曼兄弟公司商业票据的货币市场基金无法再为其储户支付与基金份额等额的现金，就会发生挤兑，随后，蔓延到整个货币市场基金。

财政部启动临时担保计划，保证货币市场基金投资者的本金安全。 之后，美联储又制订了一项流动性支持计划，即由美联储向银行提供贷款，银行再用这些资金去购买货币市场基金持有的资产。 这就为货币市场基金提供了急需的流动性

故事还没结束，货币市场基金还持有很多商业票据。 当货币市场基金遭遇巨额赎回时，它们不得不开始尽快抛售商业票据，结果是商业票据市场面临冲击。

总结来说，雷曼倒闭，致使货币市场基金遭遇巨额赎回，继而又引发了商业票据市场震荡。 随着货币市场基金大量抛售商业票据，商业票据市场的利率飙升，想要发售期限超过1天的商业票据都非常困难，因为无人愿意认购。 结果，企业的正常运营和金融机构的融资能力都大受影响。

于是，美联储再次根据“白芝浩原则”提出了特别计划。 美联储基本上扮演了最后贷款人的角色，这一做法恢复了商业票据市场的信心。

第四讲 危机的后遗症

除了一系列临时的、 前所未有的行动外，美联储的反应与中央银行的历史角色并无太大差别，都是提供最后贷款人的便利来抑制恐慌。这场危机的不同之处在于体制结构上的差别。 危机并不是发生在银行与储户之间，而是发生在经纪交易商与回购市场、 货币市场基金与商业票据之间。

除了美联储的作用外，美联储与美国其他机构以及境外当局有着密切的协作关系。还与境外机构保持密切协作。

扑灭金融危机之火

到了2008年12月，传统的货币政策已经用尽了。 我们已经不能再下调联邦基金利率了。于是我们转向了非传统的货币政策。 我们采用的主要工具是大规模资产购买计划，也即量化宽松。

为了影响长期利率，美联储开始大规模购买国债和政府支持型企业抵押的相关证券。这里要澄清一下，美联储购买的都是政府担保证券，或者是国债，即美国政府债务或者是“两房”证券。 “两房”自被接管后，就由美国政府担保。

主要的大规模资产购买计划有两轮，第一轮于2009年3月开始实施，常被称为QE1；第二轮自2010年11月开始实施，被称为QE2。两轮计划给美联储的资产负债表增加了两万多亿美元。

按照货币学派理论：美联储购买这些国债或者证券，市场中可供应的同类证券就减少了。 如果投资者想要持有这些证券，就必须接受较低的收益率。换句话说，如果市场中可供应的同类证券减少了，投资者就会愿意为这些证券支付更高的价格，这与收益率是相反的。而且，当投资者的投资组合中不再有国债和政府支持型企业证券时，他们就不得不转向其他类型的证券，比如公司债券，而这将提高其他证券的价格，降低其收益率。 所以，这些行为的净效应是降低大范围内证券的收益率。

于是，降低利率，刺激经济。

美联储拿什么购买
通过贷记出售证券给美联储的人的银行账户来支付这些款项。 这些银行账户是银行在美联储中持有的储备。银行可以在美联储开立储蓄账户，这些账户被称为储备账户。 所以，当购买证券的交易发生时，我们支付的方式只是增加银行在美联储账户的储备数量。
但是美联储并没有印钞票来获取这些证券。资产负债表中，美联储票据这一项基本是平的。
真正受影响的是最底层上面的那一层，即准备金余额。 那些是商业银行持有的美联储账户，属于银行系统的资产、 美联储的负债，我们就用这些来支付购买的证券。 银行系统有大量类似的准备金，它们以数字化形式存放在美联储，基本上只是存放在那里，既不流通，也不属于任何广义的货币供给的一部分。 它们是货币基础的一部分，但毫无疑问不是现金。 接下来，最上面那一层是其他负债，包括国债账户以及其他美联储负债。 美联储充当着财政部的财务代理。 但是，大家可以注意到，最主要的两项还是流通中的票据和银行持有的准备金。

然而，楼市依然没有回暖。

政策的指引者

双重使命：就业最大化；物价稳定

缓慢复苏

这次衰退的实际复苏增长率（深色线）低于“二战”后的平均增长率（浅色线）

为什么这次经济恢复的速度比以往要缓慢呢？

• 房地产市场复苏很缓慢。房地产市场中仍然存在很多结构性因素，这些因素阻碍了更加强劲的复苏。 在供给方面，房屋的超额供应量和空置率依旧很高。在需求方面，信用评分较低的人无法获得住房抵押贷款。 总的来说，房贷的状况比原先紧张了许多。 因此，尽管人们负担得起房价和月供，但很多人却无法获得住房抵押贷款。

• 另外一个因素是金融危机及其对信贷市场的影响。在银行信贷方面确实有所好转，然而，不少领域的信贷状况依旧较紧。 比如房贷。 在其他领域，例如小企业，同样也难以获得贷款。众所周知，小企业是工作岗位的重要创造者，因此，无法开办一家小企业或小企业无法获得贷款以扩大规模是工作岗位增长缓慢的重要原因。另外，欧洲的情况也在影响着美国的金融和信贷市场。欧洲国家的情况提高了金融市场的风险厌恶水平及波动性，对美国产生了消极的影响。

所以，美联储可以提供经济刺激，可以提供低利率，但货币政策本身无法解决结构性问题、财政问题以及其他影响经济的重要问题。

监管的变化

2008年之后，美国进行了大量的金融监管改革，其中最为引人瞩目的当属《多德–弗兰克法案》 。 该法案的正式名称为《华尔街改革与消费者保护法案》 （Wall Street Reform and Consumer Protection Act），于2010年夏天通过。 它是一套全面的金融改革方案，致力于应对我之前谈到过的诸多漏洞。

• 应对系统监管缺失：新创建的一个名为“金融稳定监督委员会”（FSOC）的机构，美联储作为成员之一，协调各监管机构。 我们定期举行委员会议，讨论经济、 金融形势发展，探讨关注整个体系的方法并且尝试规避各种各样的问题。

• 并不明确受监管机构全面监督的公司：《多德–弗兰克法案》 提供了一种让大型机构可以安全倒闭（fail–safe）[6]的机制，这个机制就是对于任何被认为未受充分监督的机构，金融稳定监督委员会均可以通过投票来指定其接受美联储的监督。

• “大而不倒”：一方面要求将这些大型综合机构置于更为严格的监督之下，比如更多监管、 更多资本储备、 更多压力测试以及更为严格的业务限制；另一方面就是处理正在破产的机构。《多德–弗兰克法案》 中的一个要素即“有序清偿制度”（orderly liquidation authority），现在该职权已被授予联邦存款保险公司。 联邦存款保险公司早已拥有关闭一家破产银行的权力，整个过程快速高效，通常只需一个周末，存款人就能收到全额赔付。 联邦存款保险公司的该项权力阻止了20世纪30年代之后的恐慌和银行挤兑。

• 奇异金融工具、衍生品等：有一整套新规则要求衍生品的头寸更为透明，衍生品更为标准化，而且其交易需要通过第三方——中央结算对手（central counterparties）——进行。

• 消费者保护：《多德–弗兰克法案》设立了一个名为“消费者金融保护局”的新机构，致力于在金融交易中保护消费者，诸如抵押贷款的条款保护等。

美联储有多重方式来逐步退出大规模资产购买计划，包括将国债等资产回售给市场。 那么如何确保投资者未来愿意重新买入这些资产呢？

• 首先，我们有能力对银行存放在美联储的准备金付息。 因而，当需要美联储提高利率的时机到来时，我们能够提高付给银行准备金的利息。 银行绝对不会以低于央行准备金利率的水平向外借贷。 如此便可锁住准备金，提高利率，以实现紧缩货币政策的目的。

• “排水工具”（draining tool）。 一般而言，我们有诸多方法可使准备金从银行体系中流出，并代之以其他种类的负债，即便我们资产负债表上的总资产保持不变。

• 第三个也是最后一个工具是将资产持有至到期，或者将之出售。