读书笔记

伯南克, 大萧条, 次贷危机, 泡沫, 美联储, 通胀目标制

2019-10-20

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《行动的勇气》读书笔记

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前言我还能阻止这一切

美联储是一个具有政治独立性的中央银行，为了国家的长远利益而做出政治上不受欢迎的决策，是它存在的一个理由。它成立的目标恰恰就是如此：做他人不能或不愿做，却又必须要做的事。

第一部分序曲

第一章主街

当你在华丽的政府大楼全神贯注地思考冷冰冰的统计数据和宏大规划时，你很容易忘记自己来自哪里。

我小时候，父母雇了一位黑人女性帮忙做清洁和做饭。她肯定是南卡罗来纳州为数不多的擅长做犹太饭菜的黑人女性之一。她叫伦尼·梅·贝西娅，父母经常把我交给她照顾。虽然父母一直很尊敬伦尼，但我还是能感觉到我们之间的社会地位存在差异，也许是因为伦尼自己太在意这些差异了。我小时候曾经无心地将她称为“女佣”，而她告诉我说： “我不是任何人的女佣。我是一名管家。 ”

第二章学术界

我课堂上认真听讲，但下课后却没有下很大功夫。我心想，不会有问题的。考试上午9点钟开始，我早上起得早，大约7点半就起来了，这样在开始考试之前还能抱着书再突击式复习45分钟，这比我在高中时期的备考时间长多了。当然，我没及格。

我比较喜欢的一点是，在学习经济学的过程中，我可以同时追求对数学和历史的兴趣。在大二学年的春季，我最终将经济学申报为了主修专业。

我担心如果我放弃哈佛大学，而选择麻省理工学院，乔根森可能会不高兴，但他说： “你需要去最好的地方。 ”

经济学思潮演变

在麻省理工学院经济类学科的发展史上， 1940年是一个至关重要的年份。当时，年轻的保罗·萨缪尔森同意离开哈佛大学，来到了麻省理工学院。他后来荣膺了诺贝尔经济学奖，撰写了史上影响力最大的经济学教材。他在研究生阶段，为了将复杂高端的数学方法应用于经济学领域，做了大量基础性的研究工作。哈佛大学那些“保守派”经济学家们不愿意接受萨缪尔森的数学方法（反犹太主义思潮的残余也可能是其中一个原因）。在他之后，到了1949年，另外一位未来的诺贝尔奖得主也来到了麻省理工。他就是经济增长理论的集大成者——罗伯特·索洛。那个时期，数学和统计方法在经济学领域得到了越来越广的应用，麻省理工学院就为这种量化分析方法的蓬勃发展提供了一方完美的沃土。当我1975年到达那里的时候，数学分析法已经根深蒂固了，但在经济学领域却因凯恩斯学派与新古典学派之间的论战而陷入了新一轮动荡。

在萨缪尔森、索洛和其他著名经济学家的积极倡导下，** 凯恩斯学派**在20世纪50—60年代赢得了众多追随者。

从本质上讲，（新古典经济学的）卢卡斯和他的同事们以现代化的、数学的形式再现了亚当·斯密提出的“无形的手”的古典视角。斯密认为，市场具有自发调节性，虽然每一位买家和卖家的行为纯粹是出于自私自利的动机，但市场就像一只无形的手，调节着他们的行为，从而达到有利于整个社会的结果。他们摒弃了凯恩斯学派的黏性工资和黏性物价理论，而是假定市场总是自发地趋于供需均衡状态，只不过有可能在短期内偏离这种状态。如果真是这样的话，那么经济衰退并不像凯恩斯主义者所认为的那样反映出资源的严重浪费，相反，经济衰退时期表明人们自愿减少工作时间，或者表明经济生产力降低。

与凯恩斯主义相反，新古典经济学派认为政府没必要干预经济，货币政策除了使通胀率降低并保持稳定之外，并不会系统性地改善经济运行状况

20世纪80年代，美联储主席保罗·沃尔克把利率上调到了非常高的水平，以期给经济降温，从而降低通胀率。却产生了深刻而持续的衰退，这与新古典经济学的理论直接相悖

费希尔等人融合了新古典学派和凯恩斯主义的思想之后，催生了所谓的“新凯恩斯主义”，他们使用新的模型和分析法，重新论证了工资和物价具有黏性，并且可能导致市场供求关系陷入长期的失衡状态，因此，他们又回到了凯恩斯主义学派原来提出的“经济衰退是一种浪费”的观点，并且认为财政与货币政策有助于保持经济接近于充分就业的状态。

随着时间的推移，我逐渐相信融合了新古典学派以及其他经济学派之思想的新凯恩斯主义学派为现实决策提供了最好的框架。

对大萧条的兴趣

斯坦利·费希尔为我提出一些建议，告诉我要读哪些书，其中包括米尔顿·弗里德曼与安娜·施瓦茨在1963年合著的《美国货币史（1867—1960） 》。他告诉我，这本大部头的书要么让我激动不已，要么让我昏昏欲睡，根据自己读这本书的反应，就能准确地知道自己喜欢研究什么。我发现这本书引人入胜

根据这本书提供的历史记录，美联储在三个历史时期采取的紧缩型货币政策（一次在1929年股灾前，其他两次在大萧条早期）加剧了大萧条的严重性。

弗里德曼之前，人们普遍受到1954年出版的《1929年大崩盘》一书的影响。以至于主流观点认为大萧条是由20世纪20年代的过度投机行为以及随后的股市崩盘引发的。然而，弗里德曼和施瓦茨却表明，在大萧条的形成过程中，一个比股市崩盘更为重要的因素是20世纪30年代初期货币供应量的骤减。

在短短5年之内，美国竟然有超过三分之一的银行倒闭了，这肯定会严重降低信贷流量，并破坏经济。但当时，许多经济学家认为金融体系基本上是一个会计体系，只是记录着谁拥有什么，不会独立地对经济产生重大的影响。

但在一个信息不对称的世界里，要想寻找一个替代性的融资渠道并不是一件容易的事情。事实上，一家银行崩溃之后，它积累的经验、信息和关系网络就会趋于崩溃，这可能会导致它服务的社区和企业付出十分沉重的代价。

（伯南克与哈罗德·詹姆斯合作的论文指出）有两个因素决定了一个国家经济衰退的严重程度。第一个因素是该国坚持实施金本位的时间长短。（那些较早放弃金本位的国家能够及时地增加货币供应量，因此得以及早摆脱通货紧缩。）。第二个因素是该国银行业危机的严重程度。

在研究过程中，我们发现了一种奇特的现象，我们将其称为“金融加速器”现象。金融加速器理论的基本观点是，经济衰退往往会吞噬信贷流量，反过来会导致经济衰退更加糟糕。

金融加速器的传导机制同时作用于银行和借款者。从贷方角度来看，银行在经济衰退期间会遭受更大的贷款损失，这导致他们在做出放贷决策时更加谨慎。从借方的角度来看，当家庭与企业的收入、财富减少之际，它们的信誉度就可能会降低。更加谨慎的银行和信誉度降低的借方意味着信贷流量更少，从而阻碍家庭的采购计划和企业的投资计划实施。这些领域支出的减少加剧了经济衰退。

在经济上行之际，金融加速器则以相反的方式发挥作用。

金融加速器表明，正是由于信贷市场存在信息不对称的现象，所以，经济衰退一旦发生，就会更严重，而经济扩张一旦发生，则表现得更强劲。一个健康的金融体系对经济具有非常重要的意义。

通过广泛的阅读和深刻的研究，我逐渐总结出了一些具有永恒意义的教训。

首先，在经济衰退时期、通货紧缩时期或者二者并存时期，应该采取强劲有力的货币政策，以期推动就业水平朝着充分就业的方向发展，并推动货币流通量恢复到正常水平。
其次，政策制定者必须采取果断行动，保持金融稳定和正常的信贷流量。
大萧条更一般的教训是，面对特殊情况，政策制定者必须准备跳出固有思维模式，如果必要，还应该大胆地挑战处于主导地位的传统经济思想。

通胀目标制

通胀目标制，一方面有利于增强公众对货币政策的信心，另一方面也有利于公众评估中央银行货币政策的实际效果。

当时美联储一直非常珍视其灵活应对经济发展问题的“自由裁量权”，不愿受制于一个事先宣布的目标。

然而，我与米什金仍然认为通胀目标制将能够改善美国的货币政策。

首先，设定一个永久的通胀目标有利于从制度上确保美联储继续沿用沃尔克和格林斯潘在20世纪80—90年代降低和稳定通胀率，并催生经济扩张的政策。
伴随着通胀目标制，政策透明度将有所提高，塑造市场对于利率的预期，帮助美联储更好地实现既定目标。相比之下，不透明的政策将促使市场不停地做出不必要的猜测

通胀目标制既可以帮助那些通胀率居高不下的国家，也可以帮助那些存在通缩问题的国家（如日本）

通常，如果人们有机会表达自己内心的忧虑，即便最终结果对他们不利，他们依然会产生满足感。

第三章美联储主席

美国中央银行的四次尝试

1782-1791北美银行，国会特许，但属私营性质
1791—1811亚历山大·汉密尔顿创立的“美国第一银行” 。美国第一银行的经营期限为20年，到期后，由于民众普遍不信任金融家和大银行，便没有从国会获得延长经营期限的许可。
1816—1836美国第二银行，但安德鲁·杰克逊总统否决（1832）
1862年，美国政府发行“绿钞”，最终取代了由国家批准的私营银行发行货币的体系。
1873年，美国恢复金本位制；同年，白芝浩在名著《伦巴第街》（Lombard Street）提出了白芝浩原则（Bagehot’s Dictum）
1913,《联邦储备法案》，次年美联储开始运行
虽然位于华盛顿的美联储理事会是美国联邦政府的一部分，但12家联邦储备银行不属于联邦政府机构，而是非营利性私营组织。与美联储理事会一起承担美国中央银行的公共职能。每个联邦储备银行都享有一定的独立性，可以根据本地区的情况自主设定本地区的利率以及再贴现利率等。
罗斯福改革：相对加强了美联储理事会的权力，削弱了联邦储备银行的权力。将财政部部长和货币监理署署长移出了美联储理事会，从而削弱了行政部门对美联储的干预，强化了美联储的独立性。设立了一个新机构——联邦公开市场委员会（FOMC）
1977年，《联邦储备系统改革法》双重使命。要求美联储理事会主席必须每半年到国会做证一次，阐述其过去落实货币政策目标的情况以及对未来经济发展规划的设想。
1978年的《汉弗莱–霍金斯法案》（Humphrey-Hawkins Act），要求美联储主席每年都必须分别到参议院和众议院做证两次（通常是2月和7月），汇报一下经济状况以及联邦公开市场委员会为了实现双重使命而做出的努力。这些听证会就被称作“汉弗莱–霍金斯听证会”。

关于泡沫、通缩与货币政策的讨论

美联储如何调整联邦基金利率

美联储能够通过证券的买进或卖出影响商业银行准备金的数量，因此，也能影响联邦基金利率。当美联储卖出证券，而某些银行买入这些证券时，美联储就会从那些商业银行的准备金账户中扣掉相应数量的资金，从而减少商业银行的准备金。美联储卖出债券的结果就是消耗掉银行体系内的现金储备。如果可用的现金储备变少，那么银行就更加愿意从其他银行借款，从而有助于提高联邦基金利率，也就是提高银行为其借款支付的利率。

关于泡沫

泡沫通常是指投资者把某类资产的价格哄抬到了远远超出其内在价值，并期待着以更高价格转卖出去的情形。

关于这个战略（提高利率以刺破泡沫），我提出了两个担忧。

第一，在泡沫形成之前进行确认是一件非常困难的事情。 谁也无法准确地知道一项资产的内在价值，因为这种内在价值取决于许多因素，包括经济在遥远的未来的表现。事实上，如果泡沫很容易就被发现，那么投资者从一开始就不会被泡沫困住。
第二，联邦公开市场委员会在2002年面临着一种棘手情形：当经济体内的一个行业（比如房地产业）存在过热情形，而其他行业则普遍低迷，那该采取什么样的货币政策呢？货币政策不可能只针对某一个特定的资产类别，而不顾其他金融市场和整体经济的利益。（1929年的股市崩盘就是这种情形）

那是否央行应该忽略正在形成的泡沫呢？

不应该

首先，泡沫会导致整体经济出现过热现象。货币政策有助于刺破泡沫
至关重要的一点是，央行和其他机构可以通过其他方式应对通胀，比如通过加强银行的监管和财务教育等。

关于通缩

如果通胀率降到了非常低的水平，而利率又削减到了零，那么这是否意味着美联储就弹尽粮绝、无计可施了呢？

美联储可以设定一个高于零的通胀目标，以便为通缩提供一个缓冲区，或者说安全区。另外，如果有
必要，就可以赶在通缩发生之前采取削减利率的政策，作为预防措施

但如果通缩不期而至，美联储将奈之若何呢？

一种极端的策略，即大范围减税与央行增发货币相结合。弗里德曼将我这种策略讥讽为“从直升机上撒钱”。

第四章身处“大师乐队”的岁月

由于我们进一步削减联邦基金利率的空间几乎不存在了，那么将如何为长期利率施加下行压力呢？一种方式就是与市场参与者进行沟通，使他们相信美联储直接控制的短期利率将在相对较长的一个时期内继续维持低位。这样一来，如果他们预期到短期利率走低，那么长期利率也会走低。

通道目标制有助于调整预期，弥补信息真空。

第五章次贷危机的火花

抵押贷款模式的变化

信用记录计算机化、信贷评分标准化等新技术使得抵押贷款更加高效、更具有竞争力，降低放贷过程中涉及的成本，拓展银行可以服务的借款者的范围。
住房抵押贷款证券化。将自己持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用升级后以证券的形式在资本市场上出售

这种新模式有时被称为“发放—分销模式”，确确实实具有一定的优点，但到21世纪伊始，这个模式还为危险和不负责任的放贷行为提供了便利，甚至是鼓励，因为贷款发放者可以将其转卖出去，再也不必长期持有这些贷款，以至于他们越来越不关心这些贷款的质量。

在传统的模式中，发放住房抵押贷款的机构是商业银行或储蓄和贷款协会。但在新模式中，发放住房抵押贷款的机构往往是非银行类公司，这些公司发放贷款的来源就是从华尔街获取的各种形式的短期贷款，而这种形式的资金来源很不可靠，可能一夜之间就消失得无影无踪。

随着“借款者—经纪机构—抵押贷款发起机构—证券化机构—投资者”这个链条越来越长，确保贷款质量的责任就变得越来越分散，而且证券变得越来越复杂。

货币政策是应对资产泡沫化的有效工具吗

我在担任美联储理事后的第一次演讲中就提出，在大多数情况下，货币政策不是应对资产泡沫的合适工具。即便今天，我仍然认为这是一个正确的观点。

我认同格林斯潘的一个观点，即货币政策最重要的任务应该是促进就业市场的改善，同时避免经济进一步滑向通货紧缩，而非抑制资产价格泡沫。

推动房价上涨的另外一个因素就是外国资金源源不断地涌入美国。这与我们的货币政策基本上没什么关系。

从2004年到2005年，美联储收紧货币政策之后，长期利率却没有上升，这种状况在以前美联储加息的进程中从未出现过，因此被格林斯潘称为一个“谜团”。我在多次演讲中把这个“谜团”归因于“全球储蓄过剩”，即全球范围内可用储蓄过多，而好的投资项目和企业投资意愿较低。

那么什么工具有效？

金融监管应该是应对资产价格泡沫和其他金融风险的第一道防线。

美联储长期存在的一个难题就是很难在美国12个储备区维持一致的监管举措。

在危机爆发之前，美国金融监管体系呈现出高度碎片化的特征，而且存在着多重漏洞。

为了摆脱某些机构的监管，被监管机构可以变更自己的注册机构，从而就会为监管机构放松监管提供一种动力，因为被监管者要向监管机构支付一笔费用，监管机构不想失去自己的“客户”。

第六章初出茅庐

我认为自己是一个温和的共和党人，在社会问题上持有开明态度，在财政和国防问题上较为保守，在有可能的情况下，倾向于依靠市场的力量。

我认为我比较赞同小布什总统提出的“富有同情心的保守主义，却又认可自由市场”的观点。

永远不要忘记数字背后的人。

格林斯潘担任美联储主席期间，一度被认为是不可或缺的。比如， 1999年，格林斯潘的美联储主席任期即将结束之际，参议员约翰·麦凯恩在共和党举行的一场总统初选辩论中被问道： “如果你担任总统期间美联储主席格林斯潘不幸去世，你会怎么办？ ”麦凯恩的回答是，他会想办法把他撑起来，让他端坐在椅子上，替他戴上墨镜，摆放在办公室里，希望没有人发现有什么不对劲。

国际清算银行位于瑞士巴塞尔，创办于1930年，最初的目的是处理“一战”后德国的支付赔偿以及与其有关的清算等业务问题。后来，随着强迫德国支付赔偿的初衷逐渐无法实现，该行的宗旨也逐渐转变为促进各国中央银行之间的合作，为国际金融业务提供便利，并接受委托或作为代理人办理国际清算业务等，也为多国央行行长探讨共同关心的问题提供了一个平台。

在央行的业务中，讲话稿不仅仅是关于政策的，也是政策工具

华盛顿决策者在参加听证会之前，往往会通过“谋杀委员会”的方式为参加听证会做准备。所谓“谋杀委员会”（murder board），实际上是一种模拟听证会，由美联储的工作人员扮演国会议员，而要参加国会听证会的政策制定者就在这种模拟场景中锻炼自己的应变能力，针对各种刁钻问题提出自己的答案。

我为了努力消除美联储主席的个人影响力而付出的努力的确有了点效果。有一件小事可以表明这一点。 2006年秋天，我女儿阿莉莎回到了学校，一位朋友问她父亲是做什么工作的。阿莉莎回答道： “哦，其实，我爸是美联储主席。 ”那位同学顿时蒙了，回应说： “你爸是格林斯潘？ !”

我原以为市场能够正确地理解我的本意，但实际情况并非如此。这是我的第一个错误。市场想当然地认为我这番证词必定蕴含着某个重大信息，以至于从每一个音节着手加以深刻分析。

我在担任美联储理事期间，曾经参加过一次这个晚宴，雷·查尔斯的现场演唱根本听不清，而那竟然是他生前最后一次演出，因此，我对这种活动深感绝望。

第二部分危机

第七章初步的震荡与应对

我们之前认为，房地产市场增速放缓和次级抵押贷款问题主要通过两个渠道影响经济：首先，在建筑行业以及其他与房地产相关的行业（如家居用品行业等），就业岗位会减少。其次，抑制消费者支出。

事实证明，我和史蒂夫·布劳恩的评估是错误的，因为我们没有考虑次级抵押贷款违约最后可能会破坏美国和全球金融系统。

影子银行体系包括非银行类放贷机构（抵押贷款公司和消费金融公司）以及在证券市场运作的公司（比如投行）。这些公司依赖短期融资，而不是政府担保的存款。商业银行的资金来源中，除了政府担保的存款之外，未经政府担保的短期融资（包括从所谓“银行间同业拆借市场”筹措的资金）所占的比重也越来越大。

这种短期的、游离于存款保险制度之外的融资通常是由货币市场基金、养老基金等机构投资者提供的，被称为“批发融资”（wholesale funding），以区别于“零售融资”（retail funding），即银行通过储户的银行存款实现的融资。但如同存款保险制度出台之前的零售融资一样，批发融资也可能遭遇挤兑风险。事实表明，在危机期间，很多出现问题的、形式复杂的证券都是直接或间接地通过“批发融资”方式实现融资。其中主要工具是商业票据或再回购协议。

商业票据主要是由企业（包括金融机构与非金融机构）为满足流动资金需求而发行的、期限一般在30天以内的短期债务契约。商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初期。传统上，商业票据是无担保的，偿还事宜仅仅基于借款者的承诺，而不是抵押品。因此，只有完善的、信誉良好的机构可以发行商业票据。然而，在危机爆发之前的那几年里，我们看到一种新形式的商业票据，即所谓的资产支持型商业票据（assetbacked commercial paper）所占的市场份额实现了迅速扩张。

资产支持型商业票据是由一种名为“渠道发行商”（conduit）或者说“特殊目的机构”（special-purpose vehicle）的影子银行体系发行的。这套体系起源于金融控股公司或商业银行内部，负责组织发行资产支持型商业票据等结构化金融产品，自20世纪80年代发展至今，大约有30年的历史；主要处理住房抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款和其他形式的贷款。之所以被称为资产支持型商业票据，是因为如果有必要，渠道发行商将会卖掉贷款和证券，去兑现之前发行的这类商业票据。

“再回购协议”也被称为“回购协议”，指的是商业银行在出售证券等金融资产时签订的协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，以获得即时可用资金，等到协议期满时，再以即时可用资金做相反交易。从技术角度来看，再回购协议是证券的出售与回购，但它承担着抵押贷款的功能。再回购协议的期限一般很短，最常见的是隔夜拆借，但也有期限长的。此外，还有一种“连续合同”的形式，这种形式的回购协议没有固定期限，在双方都没有表示终止的意图时，借款机构（比如华尔街投行或对冲基金）从同一个放贷机构（比如货币市场基金）获取贷款的合同每天自动展期，直至一方提出终止为止。如果由于某种原因借款者不能按时偿还贷款，贷款者可以自由出售证券。

回购协议被视为一种特别安全的融资手段，因为即使借贷公司破产了，用于抵押的证券也能够保护贷款人的权益。但当次级抵押贷款市场违约率攀升时，那些提供批发融资的放贷机构就会被迫重新考虑借款公司用作抵押品的证券的风险评级。

评级机构往往都是私营企业，全球最著名的三大评级机构是标准普尔、穆迪和惠誉国际。但一个不容忽视的问题就是，这些评级机构的评级费用是由证券发行机构支付的，这就在一定程度上影响了评级过程的客观性。

当零散的储户挤兑时，他们只是取回自己存入银行的资金。但当提供批发融资的机构挤兑时，情况就比较复杂了，因为它们可能不会完全收回所有资金，作为替代性的应对举措，它们可能会提出更多的保护性条款或更有利的条款。很多放贷机构采取的第一个应对举措就是缩短商业票据贷款的还款期限，甚至隔夜还款的情况也是常见的，或者要求通过回购协议实现融资的借款机构拿出更多的抵押品，或者索性直接拒绝接受风险较高、复杂程度较高的证券作为抵押品。正如传统意义上的挤兑风潮造成的结果一样，放贷机构采取这些应对举措的结果也是如此。影子银行系统内的一些实体组织（包括一些“渠道发行商”）发现获得融资的难度越来越大，以至于面临更大的压力，不得不采取一些收缩自保举措，比如卖掉资产或拒绝发放新的贷款。

随着市场上不信任气氛的加重，各大银行纷纷开始囤积现金，不愿相互拆借，结果导致联邦基金利率，也就是银行之间相互借贷的隔夜利率迅速升高，超过了联邦公开市场委员会两天前刚刚定下来的5.25%。外国银行对于美元的需求增加，从而加剧了市场压力。

贴现窗口是央行向商业银行、储蓄和贷款协会等吸纳储蓄的机构临时提供流动性的业务，一般作为最后资金渠道启动，银行以短期的国库券、政府债券和商业贷款等做抵押从央行借入资金。借入资金的利率即为再贴现利率，由央银设定，一般低于银行从其他渠道获得的短期资金成本。

所谓卖权（put），是一种保护买家在股票或其他证券价格下跌之际免遭损失的期权合约。

通过贴现窗口贷款是一个更精确的工具，可以有针对性地解决我们所面临的挑战，即短期资金不足现象日趋严重。然而，在调整再贴现利率时，我们面临着两个问题。

第一个是市场对于从美联储借款普遍抱有成见。银行担心一旦外界知道自己以惩罚性的利率向央行借款，就会显得自己实力软弱，从而更难吸引私营市场的资金。
金融体系已经发展得过于庞大，组成部分过于复杂，贴现窗口已经无法满足市场的融资需求了。《联邦储备法》规定，只有储蓄类机构，也就是说，只有银行和储贷协会，才有资格从美联储借款。而影子银行的存在。

所谓货币互换额度，就是一种制度安排，美联储通过这种制度安排，为欧洲央行提供美元，而欧洲央行以欧元作为偿还担保品。这种制度安排的意义在于保护美国市场免受欧洲金融动荡的影响。

第八章更上一层楼

散兵坑里没有无神论者¹，金融危机中没有空想家。

9月28日，在美国储蓄机构监理局的批准下，网络银行（NetBank Inc.）成为次贷危机中第一家破产的商业银行。这是20世纪80年代储贷危机结束以来倒闭的规模最大的储贷机构。

就业问题比通胀问题复杂，因为毕竟通胀问题最终几乎完全取决于货币政策的紧缩或宽松，因此，联邦公开市场委员会可以把通胀目标锁定在我们认为最合理的水平上，但要实现可持续的最高就业率，取决于多重因素，包括劳动力队伍的人口学特征、劳动者的技能组合情况、技术发展水平等，这些因素都超出了货币政策制定者的控制范围。此外，还存在一个问题，即经济学家们永远无法准确地得知可持续的最高就业率是多少，必须基于历史经验去估计。因此，我们虽然可以制定一个固定水平的通胀目标，但无法制定一个固定水平的就业目标。

一套新的预测信息制度

根据现有的做法，我们可以让每一位成员在假定自己较为喜欢的货币政策得到实施的情况下，提交自己对于经济增长、通胀率和失业率的预测。我们在公开发布的报告中去除三个最高值和三个最低值的情况下，列出其他各位成员对于每一个变量的预测结果，同时在汇总分析的基础上给出一个总体趋势。

2007年11月14日伯南克宣布该制度

第九章危机拉开帷幕

第一个下台的巨头是美林集团首席执行官斯坦·奥尼尔。他表示，鉴于亏损的规模， “唯一体面的做法”就是下台。然而，就在他下台的4个月前，他在日本接受《金融时报》采访时还表示： “音乐停止时……事情会变得很复杂，但只要音乐仍在演奏，你就必须起身跳舞。我们目前还在跳舞。 ”这句话后来被视为金融业在危机爆发之前志得意满的象征。

我们之所以要关注股市行情，不是因为我们想把它拉升多少点，而是因为从股市的反应可以很好地衡量我们的政策信息是否得到了市场的理解。

在此过程中，我们创造了许多与危机相关的缩略词，比如TAF（Term Auction Facility），意为“定期拍卖机制”。之所以用“定期”一词，是因为这种贷款的期限比隔夜贷款长。

措辞往往很重要。我们的目标是向市场传递尽可能清晰和强烈的信号，同时保留在必要时改变方向的回旋空间。

第十章贝尔斯登的悲剧

当时，众多迫切需要融资的公司贱卖自己的证券和其他资产，每个人似乎都在卖，但几乎没人愿意买，导致资产价格出现了螺旋式下跌态势。

3月7日（周五）股市开盘前宣布措施：

第一，增加3月份拍卖的为期28天的贴现窗口贷款规模，从一周前公布的600亿美元，增加到1 000亿美元。第二，为了让投资者更加放心地持有房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券，我们宣布愿意在纽约联邦储备银行与20家证券交易商开展的货币政策操作中接受这些证券。我们宣布这项措施之后，这些一级交易商就可以利用房利美和房地美担保的债券从美联储那里获取为期28天的贷款。

3月11日（周二）宣布额外的措施。

首先，我们要把跟其他央行的货币互换额度提高一倍，即跟欧洲央行的互换额度提高到300亿美元，跟瑞士国家银行的互换额度提高到60亿美元。

其次，更重要的是，我们要在未来两周内将美联储借给一级交易商的国库券金额大幅提高到2 000亿美元。美联储从1969年起就一直在出借少量的国库券。新措施的重大意义在于出借国库券时，收取的担保品不但包括两房的抵押贷款支持证券，还包括由投资银行和其他私营公司包装的所谓的“私营品牌抵押贷款支持证券”（privatelabel mortgage securities）。这种计划会把大量国库券交给交易商和其他市场参与者，而国库券是回购协议市场上最容易接受的抵押品，因此，获得国库券的人可以到回购协议市场上换取资金。

后者又称为“短期证券借贷机制”（TSLF），这是一个新名词。

贝尔斯登，真正令人担忧的是它与其他公司的相互关联性。它与其他公司存在过于盘根错节的联系，以至于到了无法破产的地步。

双边回购是指资金融出方与资金融入方一对一协商确定价量、担保品等合约要素，是典型的场外市场交易方式。三方回购则指双方就回购金额和利率达成回购交易后，由独立的第三方提供抵押品管理服务，通过三方回购协议约定自动完成抵押品的选择和结算。

周日，美联储批准设立了一个重要的新型借贷工具，即“一级交易商信贷机制”（Primary Dealer Credit Facility）。根据这个工具，一级交易商可以像商业银行那样向美联储借款，而且就接受的担保品范围而言，远远超过了之前的“短期证券借贷机制”。

第十一章房利美与房地美：一个漫长而炎热的夏季

两房是由美国国会立法设立的政府资助机构，目的在于为住房抵押贷款市场提供稳定而连续的支持，提高住房抵押贷款的可获得性，从而提高自有住房比率。房利美成立于1938年，房地美成立于1970年，最初都是联邦政府机构的组成部分，但后来都改成了股份制公司（房利美的改制时间是1958年，房地美是1989年）。虽然从法律角度来看，这两家机构属于私营企业，但实际上它们受到了联邦政府的监管，也跟政府具有密切联系，享有州和地方政府的所得税减免权，与美国财政部具有相似的信用级别。

这两家公司既在法律上保持着私营公司的身份，又在事实上享受着政府给予的多项优惠，因此，其地位是比较独特的。其实，这种状况早就使得这两家公司能够旱涝保收，赚了，股东分红，赔了，纳税人埋单。

在担保业务上，两房并不直接发放贷款，而是从银行、抵押贷款公司和其他放贷机构那里购买住房抵押贷款，并将买进的贷款打包成为住房抵押贷款支持证券，然后这些证券出售给银行、保险公司、养老基金或外国央行等投资者。在这一贷款证券化过程中，两房负责为抵押贷款的还本付息做担保，只承担贷款的信用风险，并从中收取一定比例的担保费，而抵押贷款证券的其他风险都由投资者承担。

他说： “如果你口袋里有一把玩具手枪，你可能早晚会把它掏出来。但如果你有一支火箭筒，而且人们也知道你有火箭筒，你也许就不会用到它了。 ”这句话的意思就是，权力越大，用到权力的可能性就越小。有时候，市场恐惧情绪会自发地愈演愈烈，如果政府机构在此时可以展现出强大的干预权力，则有可能让市场感到放心，从而避免最差的结果

通过提供贷款缓解金融形势与设定短期利率，是我们的政策框架下的两个关键因素，但此时，这两个因素可能发生冲突。因为：美联储发放贷款时通常会收取证券或银行贷款作为担保品，收到贷款的机构会把这笔资金存入商业银行中，而商业银行则把这笔资金增加到其中美联储开立的准备金账户中。当银行持有大量准备金时，几乎不需要向其他银行借钱，此时，银行间短期拆借利率，即联邦基金利率，通常会下降。

到目前为止，我们已经成功地解决了潜藏的矛盾，方法就是每贷出一美元的紧急贷款，就从我们的投资组合中卖出价值一美元的国库券。卖出国库券会抽走银行体系中的准备金，抵销因为我们的贷款而增加的准备金。这种叫作冲销的程序，让我们可以视需求放款，同时把短期利率维持在我们需要的水平上。

第十二章雷曼兄弟：大坝决堤

雷曼兄弟有两个问题。第一个问题是，如同贝尔斯登一样，雷曼兄弟也严重依赖短期的、没有保险的回购协议融资。但与贝尔斯登相比，雷曼兄弟的一个重大优势就是它可以利用美联储设立的一级交易商信贷机制获得美联储的贷款。这个工具降低了出其不意的资金流出对雷曼兄弟的负面影响。然而，如同面向商业银行的贴现窗口一样，一级交易商信贷机制也背负着一些成见（没有公司愿意承认自己需要通过这个工具融资）。

第二个问题，也是较为根本的问题，就是截至5月底时，该公司6 390亿美元资产的质量。富尔德及其助手努力推动雷曼兄弟进军商业地产、杠杆贷款（贷款给已债台高筑的公司，为其并购和其他投机活动提供资金）以及“私营品牌抵押贷款支持证券”业务，而且在这个过程中，他们突破了公司关于风险控制的规章制度。

通常，估值的结果，往往取决于你宁愿相信谁提出的假设条件。

第十三章美国国际集团： “这让我很生气”

"债务抵押债券以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。"

"在监管机构虎视眈眈的目光之下，一家运转良好的保险公司为了防止遭遇灾难性的亏损，往往会提高资本和准备金规模，限制对单一风险的暴露程度，并将承保的部分业务转给其他保险商（就是所谓的再保险）。从经济学的角度来看，美国国际集团金融产品公司就是一家保险销售商，但实际上其交易不受传统保险规则规范，处在不受监管的状态。它自身也没有采取任何预防措施，因此，一旦危机袭来，它是毫无防备的。"

第十四章求助于国会

救火这件事，不能由美联储独自承担，因为当我们展望未来时，发现很多大型的金融机构，乃至整个经济和金融体系都存在严重的风险。为了阻止危机，规避不堪设想的后果，我们必须获得必要的权力、财力和民主合法性。因此，我们不得不求助于国会。

外汇平准基金首创于大萧条时期，目的是让财政部在外汇市场上有效地管理美元汇率。（例如，如果财政部想要抑制美元价值快速上涨，就会卖出美元，买进欧元或日元，从而增加美元的市场供应量。如果财政部要减缓美元价值的跌势，就可以卖出欧元或日元，买进美元，从而减少美元的市场供应量。）

从历史上看，政府通常会通过购买股票的方式，把资金注入那些能够生存下去的银行，即所谓“好银行”，从而遏制银行业危机。在某些情况下，可以通过把不良资产剥离给新注册的分支机构，即所谓的“坏银行，把原本的问题资产变为优良资产，把问题银行变成“好银行”。如此一来，坏银行就能分开融资，然后慢慢处理掉评级较低的贷款。

第十五章 “50%的人说绝对不行”

如果政府支付的价格介于贱卖价格与持有到期日价格之间，也就是说，价格虽然低，却比较接近卖方在正常运作市场中可能得到的价格，那么资产购买计划可以发挥作用。金融机构可以按照这种中间价格出售资产，并根据这些价格评估账面上的资产价值，以免到最后剩下的资产也损失殆尽。同时，如果这个计划能够像我们预期的那样推动经济和房地产市场的复苏，那么由于政府支付的价格低于持有至到期日价格，就能确保收回纳税人的钱。

亚利桑那州参议员乔恩·凯尔对我说他的选民对问题资产救助计划的看法可以分为两派： “50%的人说不行， 50%的人说绝对不行。 ”

“香蕉共和国”指那些经济结构单一、政治体制不成熟、政府公信力较弱的国家，通常指中美洲和加勒比海的小国。

格言“散兵坑里没有无神论者”表达了这样一种观点，即当人们处于巨大的压力或恐惧（例如战争）之中时，人们会相信一种超然的力量，以求慰藉。↩︎

前言 我还能阻止这一切

第一部分 序曲

第一章 主街

第二章 学术界

经济学思潮演变

对大萧条的兴趣

通胀目标制

第三章 美联储主席

美国中央银行的四次尝试

关于泡沫、通缩与货币政策的讨论

第四章 身处“大师乐队”的岁月

第五章 次贷危机的火花

第六章 初出茅庐

第二部分 危机

第七章 初步的震荡与应对

第八章 更上一层楼

第九章 危机拉开帷幕

第十章 贝尔斯登的悲剧

第十一章 房利美与房地美： 一个漫长而炎热的夏季

第十二章 雷曼兄弟： 大坝决堤

第十三章 美国国际集团： “这让我很生气”

第十四章 求助于国会