经济学货币经济学

公开市场委员会, 公开市场操作, 利率走廊, 前瞻性指导, 加息, 缩表, 美联储, 联邦储备银行, 联邦基金利率, 资产负债表, 量化宽松

2019-10-20

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08延伸：美联储

文章目录

1. 基础知识
2. 金融危机期间美国货币政策创新
1. 2.1. 量化宽松(QE)
  1. 2.1.1. QE对美联储资产负债表的影响
2. 2.2. 前瞻性指导
3. 美联储加息？
4. 美联储缩表
5. 美联储资产负债端分析
1. 5.1. 资产端
2. 5.2. 负债端

基础知识

美联储组织架构

美国联邦储备系统（Fed）

美国联邦储备系统（The Federal Reserve System），也称美国联邦储备局，简称为美联储（Federal Reserve），负责履行美国的中央银行的职责。这个系统是根据《联邦储备法》（Federal Reserve Act）于1913年12月23日成立的。这个系统主要由联邦储备委员会（核心管理机构），联邦储备银行及联邦公开市场委员会等组成，同时有约三千家会员银行、及三个咨询委员会（Advisory Councils）。（具体参见此表）

根据“联储法案”，美联储的目的是“谋求就业最大化，平抑价格，和适中的长期利率”。其中，适度的长期利率和平抑价格有内在因果关系，可以笼统地称为抑制通货膨胀。因而可以说，联储的两大任务，是扩大就业，和抑制通胀。

详细的权力划分如下表，美联储各机构的职能和运行规则总结。

机构名称	上级单位	人员和任期	权力	补充
联邦储备委员会 ——核心权力机构	总统提名，参议院批准	委员7名，任期14年，其中主席和副主席任期4年	决定银行存款准备金率和准备金利率；审核贴现率；拥有FOMC7张投票权	地区联邦储备银行主席的提名需要被联邦储备委员会批准
联邦公开市场委员会 ——决策机构	FRB	19名委员，包括7名FRB委员， 12名地区联邦储备银行主席	该委员会每年在华盛顿召开8次例会，决定公开市场操作政策，同时也讨论存款准备金率和贴现率	FRB主席担任FOMC主席，副主席由纽约联储主席担任；每次会议19名委员都要参加讨论，但只有12名有投票权。 7名FRB委员和1名纽约联储主席拥有永久投票权， 4个名额每年在剩下11名地区联邦储备银行主席中轮换
地区储备银行	FRB	9名董事组成董事会，主席由董事会提名FRB批准	支票清算，发行纸币，贴现贷款，审查申请，收集数据并研究	关于4个FOMC投票权的分配： 1票由东海岸3个分行主席轮换， 1票由中部地区两个分行轮换，南部地区3个分行，西部地区3个分行各一票
纽约联邦储备银行(FRBNY) ——执行机构	FRB	纽约联储主席常年在FRB和FOMC任职	公开市场操作执行	直接参与货币、债券、外汇市场干预

美国联邦储备委员会（FRB）

美国联邦储备委员会（The Board of Governors of The Federal Reserve System），也称为联邦储备体系理事会,简称美联储委员会（Federal Reserve Board），是美国联邦储备系统（The Federal Reserve System）的核心管理机构，它是一个美国联邦政府机构，其办公地点位于美国华盛顿特区（Washington D.C.）。“美联储”一般是对整体储备系统的简称，而非对其委员会的简称。

美国联邦储备委员会有7名执行委员，其中美联储主席和副主席各1人。联邦储备委员会执行委员由总统提名，经参议院(senate)批准后上任。美国联邦储备委员会执行委员任期为14年，执行委员与联储主席（副主席）有同样投票权。同时《联邦储备法案》规定这7名执行委员的任期需要间隔两年。比如：如果第一个委员的任期从2012年开始，那么第二个委员的任期从2014年开始，第三个委员的任期从2016年开始，依此类推。因此在美国总统4年的任期内最多只有两个执行委员的任期结束，需要由总统决定新人选是谁。美联储这种任期安排很大程度上限制了总统对委员会的控制能力。联邦储备局的执行委员可以被总统提名为美联储主席（Chair）或者副主席（Vice Chair），每次提名任期为4年。总统提名主席和副主席后，也必须经过国会批准才能上任。一旦上任，主席和副主席在任期内同样不能被总统单独罢免，必须获得国会2/3的票数才能通过。

另外，美联储的主席和副主席同时也是联邦储备局7位执行委员之一。主席和副主席的任期与他们同时担任的执行委员任期不冲突。即使主席和副主席的任期结束，如果执行委员的任期还没结束，他们仍然可以继续作为执行委员。伯南克作为联邦储备局执行委员的14年任期到2020年才结束。如果他愿意，即使不担任主席了，仍然可以继续作为7位执行委员之一，参与制定美国货币政策。在担任执行委员期间，他和联储主席享有同样的投票权利。

美联储主席可以在主持会议、起草议案时引导联邦储备委员会执行委员意见，使他的建议获得通过。美联储主席需要定时与美国总统及财政部长召开会议，及时汇报经济形势，并在国际事务中履行职责。美联储主席需要向总统提供经济政策建议，在国会经济运行态势听证会上作报告。

联邦储备委员会的基本职能包括实施货币政策、监管联邦储备银行活动、监督成员银行经营、任命12家联邦储备银行董事和批准其行长人选等。

沃尔克时期（任期1979-1987），美国通货膨胀居高不下，美联储货币政策以维持物价稳定为首要目标。格林斯潘时期（1987-2006），美国经济大缓和但有互联网泡沫和房地产泡沫，经济总体上增长稳定，美联储坚持货币政策中性原则，负责为美国新经济营造宽松的金融环境。伯南克时期（2006-2014），美国面临史无前例的金融危机管理，美联储量化宽松政策给全世界留下了深刻印象，为美国经济和世界经济复苏作出了重要贡献。耶伦时期（2014-2018），金融危机结束后美国经济进入复苏增长阶段，需要采取措施增加劳动就业，在确保通货膨胀在目标范围之内的前提下，美国劳动就业不断改进并在2017年7月下降到4.2%左右且稳定在这个水平上。

美国联邦储备银行（Federal Reserve Bank）

执行联邦储备体系政策的银行，包括控制货币供应及监管会员银行。联邦储备银行共分为12家地区银行，分别设于（括号内为银行代号）：波士顿（A）、纽约（B）、费城（C）、克利夫兰（D）、里士满（E），亚特兰大（F），芝加哥（G），圣路易斯（H）、明尼阿波利斯（I），堪萨斯城（J），达拉斯（K），旧金山（L）。其中，纽约，芝加哥和旧金山三座联邦储备银行的资产是最大的，占到了总资产的一半。在其他的25座大中城市，美国联邦储备银行也设立了分支机构。管理方面，每家联邦储备银行都由 9 名兼职董事组成的董事会来管理。

（图：12家联邦储蓄银行所辖区）

联邦公开市场委员会(FOMC)

The Federal Open Market Committee简称FOMC。FOMC隶属于联邦储备系统，作为货币政策决策机构，实际上担负着制定货币政策、指导和监督公开市场操作的重要职责。美联储公开市场委员会每年召开8次例会，货币政策实施决议由公开市场委员会19名委员投票决定。美联储公开市场委员会货币政策投票依据的是美国实际GDP增长率、劳动就业率、物价水平等宏观经济数据预测。

美联储货币政策长期目标是将通货膨胀稳定在2%水平以下，坚持长期货币政策中性原则。在金融危机非常时期，美联储在通货膨胀低于目标水平的前提下，会通过发放贷款、购买证券等措施，救助有困难的金融机构，通过实施宽松货币政策尽可能地提高经济增长水平，实现劳动就业最大化。

美联储联邦公开市场委员会不直接从事证券买卖，它只是向纽约联邦储备银行交易部发出指令，在那里，负责国内公开市场操作的经理指挥众多下属人员实际操作美国财政部和政府机构证券，特别是美国国库券的买卖活动。该经理每天向联邦公开市场委员会成员通报交易部情况。

美联储的货币创造流程：

第一步，国会批准国债发行规模，财政部将国债设计成不同种类的债券，其中一年期以内的叫做T-Bills，2-10年期的叫T-Notes，30年期的叫T-Bonds。这些债券以不同的频率在不同的时间里，在公开市场上进行拍卖。财政部最后将拍卖交易中没有卖出去的国债全部送到美联储，美联储照单全收，这时美联储的账目上将这些国债记录在“证券资产”项下。

第二步，当联邦政府收到并背书美联储开出的“美联储支票”后，这张支票又被存回美联储银行，变成“政府储蓄”，成为美元。

如此，便是从美国国债到美元的发行路径。在金融危机之前，美联储创造货币的主要来源为美国国债。以如此的货币创造路径为起点，美联储形成了成熟的利率决策机制、货币市场干预机制、债券市场调控机制等，在这里称之为正常化货币机制。

也就是说：

财政部是不能自己印钱的，他的钱花完了，只能去借钱，打的借条就是国债。借条的利息就是国债票面利率，用财政部每年的税收收入来还这笔利息。财政部能找任何人借钱，谁买了国债相当于借钱给财政部了。只是财政部没卖完的国债，美联储必须全买了。

美联储是印钱的地方，但他也不能随便印钱，拿到多少国债就可以对应的印多少钱。

每一张印出来的美元都对应着一份国债，而国债又代表了未来的财政收入会用来还这部分的利息和本金，因此印国债就是向未来借钱。而财政收入代表了美国经济走势。美国整体实力强，国家信用好，所以可以一直发债，一直印钞票。

但2008年的金融危机，迫使美联储不得已进行创新，打破了原有的成熟机制，进入危机模式。

为什么美国法律规定联储是独立机构，而不受政府的管辖？

回答：归根结底，这个设计是为了避免政府通过滥发钞票来掠夺民众，从而引发通货膨胀。也就是说，如果政府需要借钱，就必须到公开的债务市场，通过发行债券向民间借债。买债券的一方，包括联储，即成为联邦政府的债权人。

有的国家，和美国一些州，在宪法中规定，其政府每年收支必须平衡。也就是说，不能欠隔年债。美国联邦政府没有这个法律限制，但是，联邦政府的债务是有法定上限的。要增加债务上限，必须通过国会批准。

这个设计，愿意是为了防止政府掠夺人民。但是同时，它也很大程度地增强了债权人，包括中国，对美国政府债务的信心。因为大家知道，这个政府不能随意借债，不能随意滥发货币来逃避债务。

美联储的组织和利率决策路径

美联储的7位理事和12位联邦储备银行的行长每年至少举行8次会议。会议上他们会拿到“绿皮书”“蓝皮书”和“褐皮书”以供参考。 “绿皮书”是美联储总部经济学家对美国经济的预测， “蓝皮书”是美联储总部经济学家对不同货币政策的讨论， “褐皮书”是各个地区联邦储备银行对每个地区经济的评述。经过各抒己见的讨论之后， 7位美联储委员和有权投票的5位联邦储备银行行长投票决定该期的货币政策。然后，纽约联邦储备银行通过公开市场业务实施既定的货币政策。

2008年危机前，美联储的组织和利率决策路径如下：

美国是一个中央国会+总统制下的联邦国家，各个州拥有较大的独立权；中央的国会和总统，相互制约权利；

细看联储的权利形成机制也基本遵循了如此的机制，美国全国各州通过地域进行分块，同一地块地区联储主席轮流享有投票权，代表本地块进行表决。中央的联邦储备委员会成员由总统任命，国会批准，任期超过4年；中央的联邦储备委员会有权批准地区联储主席任命，且在货币政策决策和执行过程中拥有主导权力。

2008年金融危机后，美联储的货币工具结构有所调整，具体变化及名词解释请参照利率工具表，如今的美联储的权利决策体系调整如下：

变化：储贷机构变为两房等非存款机构；联邦基金利率的上下限发生变化，为什么？。

鹰派与鸽派

在美联储抗通胀和保就业这两大核心任务上，鹰派反对通胀，要求紧缩，而鸽派成员更担心就业疲弱，更担忧经济增长，主张量化宽松。

美联储的货币工具

常用工具

看外资行的货币报告，经常充斥着各种英文缩写，美联储的货币工具主要针对美元的基础市场----联邦基金市场（准备金市场），另外连同缩写和解释一并奉上。

根据联储网站，美联储的货币工具分类，可以分为为以下几种：

与“IOER”相关的货币市场套利模式

然而在缩表之前，广大美国金融机构正在积极的利用手中的超额准备金从美联储手中套利，这里介绍一下与超额准备金“IOER”相关的货币市场套利模式：

（1）存款准备金套利

当联邦基金利率低于 IOER，商业银行将多余的流动性投入超额准备金获取准备金利息，而不用于货币市场拆借。然而政府支持企业（GSEs），即以“两房”为代表性的机构在通过ABS获取了QE资金后，因为没有在美联储开设准备金账户而不能享有超额准备金利率，所以仍有意愿以低于超额准备金“IOER” 的利率拆出资金。存款类金融机构（以银行为主）通过拆入政府支持企业（GSEs）的资金，放入自己的超额保证金账户套利。

（2）海外美元市场套利

海外银行通过无抵押的同业存单从加勒比海欧洲美元市场（Eurodollar）的优先基金融入隔夜资金，再在联邦基金市场上存入联储的准备金账户赚取超额准备金利率“IOER”。

如今，在美联储准备金货币市场上，由于QE沉淀的富余资金过于庞大，联储原有的低成本干预模式----公开市场操作“OMO”失效，随着加息进行，联储被迫支付巨额的利息----超额准备金利率”IOER”。如果未来缩表目标实现，美联储资产负债表上的短期国债和ABS将会冲销掉货币市场的超额准备金，从而使得美联储的利率调控成本降低。

美国市场利率体系

美国的市场利率体系主要包括国债利率（无风险利率），以及和短期国债呈资产替代关系的其他短期金融工具（货币市场）利率，和与长期国债呈资产替代关系的其他长期金融工具（资本市场）利率构成，这种国债和其他金融工具利率的替代关系是利率传导的重要基础之一。

美国国债利率

美国国债是联邦政府为短期筹资或弥补财政赤字而发行的债务工具。其中，期限在一年以下的称“ 国库券”（Treasury Bills），品种分别为1个月、3个月和6个月。期限在一年以上的称“国债”（US Government Securities），品种分别为1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年，以10年期国债（10-year treasury）利率最受关注。国债利率成为美国同期限金融工具的市场基准利率。其中，3个月期的国库券利率是短期基准利率，10年期的国债利率是长期基准利率。

货币市场主要利率

货币市场利率是指期限在一年以下的金融工具的利率。除国库券利率和联邦基金利率外，美国的货币市场利率主要包括商业票据利率、可转让存单利率、回购利率。

商业票据(Commercial Papers）----大银行或信用卓著的大企业（如苹果、谷歌）为短期融资而发行的债务工具（金融票据和非金融票据）利率，期限为1个月、2个月3个月。
可转让存单CD （Negotiable Bank Certificates of Deposit）----银行发行的定期存单，它和一般定期存款的区别是在到期日前可以转让，因而有二级市场。可转让存单为银行提供了非常重要的资金来源，其投资人一般是企业、货币市场基金，以及信托公司和政府机构。
回购协议（Repurchase Agreements， Repos） ----期限通常短于两周的、以国债为抵押的、主要由大企业向银行提供的一种短期贷款。当大企业向银行提供这种短期贷款时，银行把一定数额的国债出售给企业，并且承诺在到期时用高于卖出时的价格把这些债券买回来。回购协议是银行另外一个重要的资金来源。

总结以上三种货币市场工具的特点，首先发现它们都是银行获得资金来源的工具，其利率构成银行资金来源的成本。这意味着一旦银行在短期内需要融入资金，除了在官方利率体系向美联储和同业借入款项，也可以在比较利率成本的前提下，在货币市场上选择发行商业票据、可转让存单和进行回购协议来融资。这种资金来源上与短期国债利率和货币市场利率的替代关系可以建立起短期市场内的利率传导关系。

信贷和债券市场主要利率

资本市场利率是指期限在1年及以上的金融工具的利率。除了国债利率，美国的资本市场利率主要包括以下五种：抵押贷款利率、企业债券利率、美国政府和机构债券利率、消费贷款利率、商业贷款利率。

抵押贷款（Mortgages）----贷款申请人所购买的建筑物或土地为抵押，向居民发放的房地产贷款。其中，向居民发放的住房抵押贷款占比最大，是发放给商业和农场抵押贷款的4倍。储贷机构是抵押贷款的主要放款人，其次是银行和人寿保险公司。抵押贷款的投资人是 “ 房利美” (FNMA/Fannie Mae，联邦政府借助联邦国民抵押贷款协会)、 “ 吉利美” (GNA/Ginnie Mae，政府国民抵押贷款协会)、 “ 房地美” (FHLMC/Freddie Mac，联邦住宅贷款抵押公司)，它们通过购买抵押贷款来为抵押贷款市场提供资金。抵押贷款市场最主要的利率为30年期抵押贷款 (30-YEAR Mortgage)利率、大额抵押贷款 (Jumbo Mortgage) 利率、 5 年期利率可调抵押贷款 (Five year Adjustable Mortgage, ARMS) 利率。第一项也称为一般性抵押贷款(Conventional Mortgages)。
公司债券 (Corporate Bonds) ----信用评级很高的企业发行的长期债券，一年付息两次，到期偿面值。对发行企业来说，债券是比股票更重要的融资来源，美国每年新发行的公司债券金额远大于新发行的股票。公司债券的流动性不如美国各级政府和机构发行的债券，主要投资人是人寿保险公司、养老基金和居民。
美国政府机构证券 (US Government Agency Securities) ----为抵押贷款、农业贷款、发电项目筹资，而由 “ 吉利美” 、联邦农业信贷银行等政府机构发行的长期贷款，并由联邦政府提供担保。其运作方式和投资人结构基本上和美国国债相同。
市政债券 (Municipal Bonds) ----由州和地方政府为建设学校、公路等公益项目而发行的长期债务工具，享有免缴联邦所得税和州税的优惠。商业银行为了减轻所得税负担，是市政债券最主要的持有人，然后是富人和保险公司。
消费者贷款和商业贷款 (Consumer Loans&Commercial Loans)----由银行为居民消费、企业生产运营而发放的贷款。此外，美国的财务公司也能发放消费贷款。其中4年期新车贷款 (New Car Loans) 利率和企业优惠利率(Prime Rate)是最受关注的利率。

总结以上五种资本市场工具，分为两类：一类是贷款，另一类是债券。

品种替代：这些贷款和政府类债券是银行主要的资金运用方式，存在着一定程度上的替代关系。以投资人的视角，债券、贷款的资产证券化产品之间的收益率也有替代关系，这些替代关系也都可以建立起长期市场上企业债券利率和贷款利率的传导。

期限传导：此外，从短期市场(货币市场)到长期市场(资本市场)利率的传导，可以发现存在着两种机制：

其一，也是主要的，是按照国债的期限结构从短期利率变动引致长期利率变动，因为在这两个市场上国债利率都是定价基准利率;
其二，按照银行成本收益的逻辑传导，银行在从短期市场获得资金，并把它们运用于资本市场，所以短期市场利率对银行而言是成本，长期市场利率对银行而言则是收益，其他条件不变，成本(或收益)的变化将导致收益或成本的同向变化。

备注：2008年金融危机前，当美联储宣布改变联邦基金利率目标值，使这一变化向短期国债迅速传导的最主要方式就是公开市场操作。例如，当美联储决定上调联邦基金利率以防止经济过热，它就会在公开市场上卖出短期国债 (3个月期的国库券)以减少银行持有的超额准备金，联邦基金市场因为供给下降而利率上升; 与此同时，短期国债由于被美联储出售，其他条件不变，短期国债的利率也会因为价格下降而上升。短期市场的基准利率因此和官方基准利率同向变化。

此外，美国联邦基金市场的特殊地位也保证了有效的利率传导。美国的联邦基金(准备金)市场也处于银行系统和货币市场交易的核心：它通过市场上的经纪人，向成千上万个银行( 常常) 提供拆借准备金的交易; 非银行的交易主体是不能进入联邦基金市场的，但是可以到隔夜回购市场参与资金交易。非银行的交易主体和银行间的回购协议，也能为银行提供及时可得的准备金余额，所以这两个市场实际上是密切相关的，作为银行持有联邦基金的替代资产，回购协议市场能很快传导联邦基金利率的变化(此部分改编摘录自书籍)。

金融危机期间美国货币政策创新

货币政策工具	引入时间	终止时间	参与者	担保
定期拍卖便利（Term Auction Facility， TAF）	2007.12.12	2010.03.08	主要的贷款机构/储蓄机构	贴现窗口接受的抵押资产
一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility， PDCF）	2008.03.16	2010.02.01	一级交易商	三方回购市场的抵押品
定期证券借贷便利（Term Securities Lending Facility， TSLF）	2008.03.11	2010.02.01	主要交易商	美国国债/地方政府债；或计划1+投资级别的证券
资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility， AMLF）	2008.09.19	2010.02.01	储蓄机构银行控股公司外国银行在美的分支机构	高质量ABCP
商业票据信贷便利 Commercial Paper Funding Facility， CPFF	2008.10.07	2010.02.01	合格的美国商业票据发行者	新发行的3个月无担保和资产支持商业票据
货币市场投资基金便利（Money Market Investor Funding Facility， MMIFF）	2008.10.21	2009.10.30	合格的货币市场共同基金、其他货币市场投资者	美元存款凭证商业票据
定期资产支持证券信贷便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）	2008.11.25	2010.06.30	所有拥有合格抵押品的个人、法人	近期发行的美元计价的AAA级的ABS
展期计划和再投资政策（Maturity Extension Program and Reinvestment Policy）	2011.09.21	2012年底	一级交易商	美国国债

量化宽松(QE)

量化宽松（英语：Quantitative easing，简称QE）是一种非常规的货币政策，其操作由一国的货币管理机构（通常是中央银行）通过公开市场操作，以提高实体经济环境中的货币供应量。相当于简介印钞票

QE对美联储资产负债表的影响

次贷危机前，美联储的资产负债表结构在50年间基本没有变动。资产方由政府债券主导，负债方以美联储的货币发行为主，均占据了所在方约 90% 的份额。与次贷危机发生前相比，之后美联储的资产负债表有如下变化:

第一，科目逐渐增加，从2007年到2009年，美联储资产负债表的资产方新增的主要科目有定期拍卖信贷（TAC）、一级交易商信贷机制（PDCF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资便利（CPFF）、住房抵押贷款支持证券（MBS）、中央银行流动性互换、定期资产支持、证券贷款便利（TAFF）、对特点机构的支持项目（Maiden Lane LLC）等，在09年一月将抵押支持证券(MBS)计入资产。随着美联储走出金融危机并启动缩表进程，这些科目逐渐不再计入美联储资产方，额度也逐渐清零。目前仅剩抵押支持证券和少量的Maiden Lane LLC。

第二，多轮量化宽松积累了庞大的央行资产负债表。随着四轮量化宽松政策的推出，美联储资产负债表的规模快速膨胀，从2008年初的约9000亿美元扩张到2014年末的约4.5万亿美元。

轮数	启动时间	结束时间	措施	资产负债表规模
QE1	2008.11.25	2010.3.16	购买国债,GES,MBS(共计1.725万亿美元)	2.317万亿(2010.3.24)
QE2	2010.11.3	2011.6.30	购买国债600亿美元	2.869万亿(2011.6.29)
QE3	2012.9.13	2014.11.1	每月购买MBS400亿美元	4.486万亿(2014.11.26)
QE4	2012.12.13	2014.11.1	每月购买450亿美元国债，替代扭曲操作

表4-1：四轮QE对资产负债表规模影响，数据来源：根据FED整理

第三，央行资产负债表结构出现明显变化。一是持有证券品种改变。危机前联储持有的主要资产为国债，2007年6月29日，国债占总资产比重90%，其中短期国债和中长期国债分别为50.6%和49.4%，其他资产分布在正回购协议、财政部发行货币、其他联储资产及外币计价资产，不持有MBS资产。危机后，LSAP的推进促使美联储不断购入MBS使得MBS占比迅速上升，同时“扭曲”操作定向购入长债带来短债回落，MBS取代了短期国债在联储资产负债表的地位，占比上升至39%，国债占比下降至55%。二是持有证券期限改变，危机后资产端久期显著上升。首先，危机中美联储大量购入基础资产为抵押贷款的MBS，标的资产久期较长使得其持有的MBS平均期限在10年以上；然后，通过“扭曲”操作不断买长卖短，持有的短期国债迅速回落，1年期以下国债占比下降为10%，联储持有的国债久期显著上升。

前瞻性指导

一、引言

2008年全球金融危机爆发后，美联储大幅下调联邦基金利率目标值。随着联邦基金利率逐渐降至接近零，美联储开始启用一些非常规的货币政策工具，比如“大规模资产购买”和“前瞻性指导”，以提供进一步的货币宽松。“大规模资产购买”，有时候也被称为“量化宽松”，指中央银行购买政府债券、抵押贷款支持证券等长期资产，而“前瞻性指导”则被用来特指央行针对未来政策利率路径的沟通。

广义的前瞻性指导，是指央行针对未来政策意向的沟通。不仅包括央行针对未来政策利率路径的直接沟通，还包括中央银行通过发布文字的未来经济展望或量化的宏观经济预测等方式间接传递的未来政策路径信息。从“未来政策意向沟通”这个层面上看，“前瞻性指导”并非此次危机后才启用的创新货币政策工具。早在20世纪90年代末期，美联储就开始了“未来政策意向沟通”的探索。此次金融危机爆发后，因为面临“零利率下限”约束的特殊背景，美联储针对未来联邦基金利率路径的“前瞻性指导”，被提升至非常规货币政策工具的地位。

值得一提的是，20世纪90年代末期以来，新西兰央行、挪威央行、瑞典央行等一些采用通货膨胀目标制的央行，就保持着定期发布政策利率未来路径量化预测的传统。虽然这几家央行的实践与危机期间美联储的“前瞻性指导”有相似之处，但其主要目的是为了增加央行内部分析和政策评估的公开和透明度，并非是央行的无条件承诺。

需要指出的是，本文主要探讨的是美联储针对联邦基金利率给出的“前瞻性指导”，不讨论针对大规模资产购买计划提供的“前瞻性指导”。

二、“前瞻性指导”的理论分析

预期在货币政策实施过程中扮演着重要角色。中央银行能控制的只是短期政策利率，而货币政策对经济的影响很大程度上取决于公众对这些短期政策利率未来路径的预期。通过影响未来短期利率走势的预期，进而影响中长期利率，中央银行能够确保货币政策态势传导到更广泛的实体经济。随着预期管理成为货币政策的一个核心要素，央行需要通过一定形式的“前瞻性指导”，引导公众的政策路径预期与央行期望的保持一致，进而提高货币政策的有效性。

正常情形下，央行一般不会直接提供未来政策利率路径的信息，而是由公众基于央行的反应函数、会后声明以及定期发布的经济预测等相关信息去预测未来货币政策的走势。此次金融危机爆发后，在面临“零利率下限”约束的背景下，央行更为直接的“前瞻性指导”显得尤为必要。一方面，政策利率已经降至接近零，央行难以通过政策利率的进一步下降以增加货币刺激；另一方面，面对危机后非同寻常的经济金融环境，央行过去应对经济变化的系统性反应方式很难为公众提供相应的指导。因此，央行需要提供更具针对性的指导，加强危机背景下公众未来政策路径预期的有效引导，以提供进一步的货币宽松。

零利率背景下，“前瞻性指导”将会通过影响“政策利率未来路径预期”和“期限溢价”这两个要素，实现降低长期利率的目的。“政策利率保持在低水平的时间将比公众预期的更长”声明，一方面，有利于降低投资者的未来政策利率路径预期；另一方面，提高了未来政策利率路径的透明度，降低了未来政策利率意外上升的风险，有利于降低期限溢价。

“前瞻性指导”作用的有效发挥，需要公众将其视为央行的可信承诺，即公众相信央行会兑现其给出的政策指导。唯有如此，才能对公众的未来政策路径预期产生影响。但是，实践中，央行不会无条件地承诺一条特定的政策利率路径，而是强调发布的政策利率路径体现了央行基于当前经济状况的一种预测，随着经济状态的变化，政策利率也会相应调整。中央银行在设计“前瞻性指导”时，需要处理好指导的承诺性和未来政策灵活性之间的关系。如果公众认为央行指导的承诺性越强，那么对金融市场预期和经济活动产生的影响就越大，同时对央行未来政策灵活性的限制也会更大。

三、金融危机前美联储“前瞻性指导”的探索

20世纪90年代以来，随着透明度的提高成为现代央行发展的主要趋势，美联储逐渐从隐秘走向开放和透明，在“未来政策意向沟通”方面进行了一系列的探索，在管理公众预期和提高货币政策有效性方面发挥了积极的作用。

1994年2月以前，美联储不宣布货币政策决定，更不用说提供未来政策意向的直接信号，认为对货币政策决定保持隐秘可以让货币政策更有效。在信奉“隐秘性”的时代里，美联储是通过系统性的政策行为来管理预期的，采用的是“从不解释，但行动可预测”的操作方式。20世纪70年代的高通货膨胀后，美联储应对经济活动和通货膨胀变化的方式变得更可预测、更为系统，其反应函数为公众所熟悉。Taylor（1993）研究表明，20世纪80年代中期以来，美联储的货币政策变化基本上都遵循了一项基于通货膨胀和产出的简单规则。通过分析美联储过去的系统性政策行为，公众可以较好地预测未来的货币政策走向。因此，“前瞻性指导”很少使用。

随着公众预期在宏观经济稳定中发挥的核心作用受到广泛重视，美联储开始着力加强透明度建设以加强对预期的引导。1994年2月，美联储开始发布“会后声明”，但在声明中仅通过“委员会决定略微增加准备金头寸的压力”模糊地传递政策决定的信息；1995年7月，美联储在会后声明中指出“准备金压力的下降也体现为联邦基金利率目标值下降0.25%”，第一次发布量化的联邦基金利率目标值。伴随着货币政策决定的及时发布，1999 年 5月，美联储开始尝试在“会后声明”中通过“政策偏倚（policy bias）”直接传递其预期的货币政策态势信号。“不对称偏倚(asymmetric bias)”指政策变动朝某一方向的可能性大，“对称偏倚(symmetric bias)”是指下一次政策变动时两种走向的可能性相当。比如，1999年5月的措辞为“近期内货币政策态势可能偏向紧缩”，以传递“联邦基金利率可能会上升”的信号。

由于不满意金融市场对“政策偏倚”的反应，经历几个月的实践后，2000年初美联储转而采用通过有关“风险平衡”的用语向市场间接传递委员会对未来货币政策走势的意向。“风险平衡”用语，是针对“物价稳定”和“经济增长”双重目标所面临风险的评价。常用的表述有三类：两个目标面临的风险是平衡的；主要是通货膨胀压力增大的风险；主要是面临经济衰退的风险。根据上述的表述，公众去推测“利率或不变”、“利率或上升”和“利率或下降”的政策意向。委员会希望以“风险平衡”这一间接的方式传递政策意向，避免货币政策操作的灵活性受到限制。

然而，2003年8月，美联储又从间接的风险平衡用语转向直接的未来政策意向声明。当时，美联储担心经济面临“通货紧缩”和“经济衰退”的双重风险，而“风险平衡”用语中的可选措辞难以体现美联储的这一担忧。另外，联邦基金利率目标值已降至1%，进一步下降的空间有限。于是，美联储在会后声明中重新采用直接的未来政策意向沟通，以加强对预期的引导。比如，2003年8月，“委员会认为宽松的货币政策将保持相当一段时间”；2004年1月，“委员会在消除宽松货币政策上将保持耐心”；2004年5月,“委员会将以可测量的步伐取消宽松货币政策”；2005年12月，“委员会认为进一步的政策紧缩可能是必要的”。

四、结语

2015年12月16日，美联储将联邦基金利率目标值提高了0.25%，目前保持在0.25%~0.5%的目标区间。随着短期利率逐渐离开“零利率下限”，在启动货币政策正常化的过程中，美联储将面临一系列沟通方面的挑战。零利率时期美联储采用的一些“前瞻性指导”，在正常的经济环境下可能不再适用。如何在退出宽松货币政策的过程中，管理好公众的未来政策路径预期，需要美联储针对未来政策意向进行有效沟通。

过去二十多年来，美联储不断强化与公众的沟通，积极探索未来政策意向沟通的方式，其透明度得以不断提高。Bernanke（2013）指出，从他就任美联储主席之初，就将如何提高货币政策的透明和开放作为优先考虑的问题之一，认为“透明的货币政策通过将货币政策、金融状况和实体经济联系的更为紧密，使得货币政策更为有效”。在应对此次全球金融危机的过程中，为了支持经济从“大萧条”以来最严重的衰退中复苏，美联储的沟通在货币政策实施中发挥了更加突出的作用。不仅在沟通内容上增加了诸多新的内容，比如发布《长期目标和货币政策策略声明》、《经济预测概览》和《政策正常化原则和计划》；而且在沟通方式上也有创新，比如美联储主席召开季度新闻发布会，“前瞻性指导”与经济目标相联系……在货币政策正常化的过程中，美联储即使不提供直接的“前瞻性指导”，其发布的货币政策目标、策略和经济预测等信息实际上也可为公众提供间接的指导。

随着经济逐渐回归正常，美联储沟通的重点应放在其反应函数，即主要经济变量的变化将如何系统性地影响央行当前及未来的货币政策决定。通过更为公开和透明的反应函数，公众对美联储应对未来经济状况和价格稳定风险变化的方式，将会有更广泛和更深入的理解，进而提高未来政策意向沟通和货币政策有效性。（完）

美联储加息？

美联储加息是指联邦储备系统管理委员会在华盛顿召开议息会议后，决定货币政策的调整，上调联邦基金利率。

如何操作？

08年之前：公开市场操作

联邦基金利率是银行间的贷款利率,而不是美联储向银行贷款的利率。多数情况下,美联储并不直接向银行贷款,而是通过公开市场操作来影响联邦基金利率。公开市场操作是指美联储通过买卖债券向市场投放或者收回货币的行为。比如美联储买入债券时,付给对方美元,就增加了市场中美元的供应；反之,美联储卖出债券时,就从市场收回了美元。这种操作被称为公开市场操作,因为市场上所有达到要求的金融机构都可以申请和美联储进行交易。这样可以避免美联储在具体操作过程中滥用职权,和个别金融机构进行私下交易。哪些机构可以和美联储在公开市场上交易，以及成为美联储交易商需要具备哪些条件等，美联储的网站都公布了相关信息,以方便公众监督。

公开市场委员会设定联邦基金利率目标后,美联储通过公开市场操作改变市场上货币的发行量,实现预先设定的目标利率。举个简单的例子。比如目前市场上的联邦基金利率是2.5%,而公开市场委员会决定把利率提高到2.75%。为实现这个目标,美联储在公开市场上卖出债券,收回货币。这时金融机构持有的货币减少,超额储备金降低,银行间储备金的贷款利率上升。美联储进行这种操作,直到联邦基金利率达到2.75%的目标利率。如果美联储希望降低联邦基金利率,反向操作(买入债券,放出货币)就可以了。

——任职于美联储达拉斯联邦储备银行的王健博士

在 2008 年金融危机以前，美联储窗口贴现率构成了联邦基金利率的上限，公开市场操作“OMO”对联邦基金市场（准备金市场）FFR利率(解释见下表）进行调节，以达到联邦基金目标利率，当时无论是联邦基金市场的交易规模还是准备金整体量级都比较有限，纽约联储通过公开市场操作可以较轻松的达成目标利率。

08年之后：利率走廊调控 or/and 制造储备金余额的稀缺性

2008年的量化宽松（QE）后，美联储大量扩张其资产负债表，直接的后果就是金融机构的超额储备金激增。现在每家金融机构都有着满满的超额储备金，只有供给，没有需求。所以美联储无法再用回购和逆回购来控制储备金的量，进而影响联邦基金利率。于是立法通过了IOER，是被用来做利率通道的下限的。而折扣贷款窗口（discount window）的利率被用来做利率通道的上限。道理很简单，有超额储备金的金融机构可以在美联储赚到IOER的利息，他当然不会把储备金以低于IOER的利率借给其他机构。同样，金融机构可以在美联储以discount window rate的利率借到储备金，所以也不会以高于这一利率向其他机构借。

然而很奇怪的是如果你仔细看一下如今美联储的利率通道，IOER反而是上限，下限叫隔夜逆回购利率（Over Night Reverse Repo，简称ON RRP，2013年推出）。如下图：

途中阴影部分就是如今的利率通道，从08到15年12月，IOER是0.25%，ON RRP是0%；15年12月到16年12月，IOER是0.5%， ON RRP是0.25%。有效联邦基金利率（EFFR）就一直处于这个通道中间。

为何IOER变为上限，而联邦基金利率竟然比这一利率低？原因在于不是所有的金融机构存在美联储的储备金都可以赚到IOER的利率。有一类金融机构叫做政府资助机构（GSE），包括大家比较熟悉的房利美（ Fannie Mae）。这些GSE虽然可以在美联储有剩余储备金，但是没有利息可赚。所以他们（主要是叫FHLB的机构）愿意把这些钱以低于IOER的利率借出去。而很多银行可以以联邦基金利率借到钱，放到美联储，赚IOER，一来一去的差价就是利润。

ON RRP又是怎么成为利率通道的下限？这里的逆回购和08年前用来操控联邦基金利率的逆回购是同一种操作。只不过是意义完全变了。上边提到的GSE是可以参与美联储的逆回购操作的，所以他们多余的钱可以在美联储赚到ON RRP的利息。这一利率自然也就成为暂时的利率通道下限了。

以2017年3月加息为例，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.75%至1.00%水平。其中涉及的联邦基金利率目标区间，分为上限和下限，上限为超额准备金利率IOER,下限为隔夜逆回购利率 ONRRP。截至5月，过往的3次加息将隔夜逆回购利率ONRRP逐渐从0.25%提升至1%，这也意味着美联储每年付给银行准备金的利息翻了3倍。

利率通道是有0.25%的宽度的，联邦基金利率会在这一通道具体是什么位置，讨论起来比较复杂。涉及到FHLB对不同货币市场（tri-part repo）的偏好问题。

第二种方法是制造储备金余额的稀缺性

如何制造储备金的稀缺性呢？最简单的方法就是QE过程的逆转：通过卖出资产(或令其自然到期)来消灭银行系统中的部分储备。除此之外还有一些更短期的操作手法来降低储备金，包括隔夜逆回购(ON RRP)、定期RRP、定期储蓄便利(TDF)、固定利率RRP等工具。这些工具各有利弊，联储将会仔细权衡使用。

美联储2000年来利率变动情况

年份	利率变动(基点)	利率水平(%)
2019.9.18	-25	1.75-2
2019.7.31	-25	2-2.25
2018.12.19	+25	2.25-2.5
2018.9.26	+25	2-2.25
2018.6.13	+25	1.75-2
2018.3.22	+25	1.5-1.75
2017.12.13	+25	1.25-1.5
2017.6.15	+25	1.0-1.25
2017.3.16	+25	0.75-1.0
2016.12.14	+25	0.5-0.75
2015.12.17	+25	0.25-0.5
2008.12.16	-75~100	0-0.25
2008.10.29	-50	1.00
2008.10.8	-50	1.50
2008.4.30	-25	2.00
2008.3.18	-75	2.25
2008.1.30	-50	3.00
2008.1.22	-75	3.50
2007.12.11	-25	4.25
2007.10.31	-25	4.50
2007.9.18	-50	4.75
2006.6.29	+25	5.25
2006.5.10	+25	5.00
2006.3.28	+25	4.75
2006.1.30	+25	4.50
2005.12.13	+25	4.25
2005.11.1	+25	4.00
2005.9.20	+25	3.75
2005.8.9	+25	3.50
2005.6.30	+25	3.25
2005.5.3	+25	3.00
2005.3.22	+25	2.75
2005.2.2	+25	2.50
2004.12.14	+25	2.25
2004.11.10	+25	2.00
2004.9.21	+25	1.75
2004.8.10	+25	1.50
2004.6.30	+25	1.25
2003.6.25	-25	1.00
2002.11.6	-50	1.25
2001.12.11	-25	1.75
2001.11.6	-50	2.00
2001.10.2	-50	2.50
2001.9.17	-50	3.00
2001.8.21	-25	3.50
2001.6.27	-25	3.75
2001.5.15	-50	4.00
2001.4.18	-50	4.50
2001.3.20	-50	5.00
2001.1.31	-50	5.50
2001.1.3	-50	6.00
2000.5.16	+50	6.50
2000.3.21	+25	6.00
2000.2.2	+25	5.75

来源： http://wiki.mbalib.com/wiki/%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8%E5%8A%A0%E6%81%AF

https://en.wikipedia.org/wiki/Federal_funds_rate

美联储历次加息对应A股市场表现

预测加息的相关工具

1.美联储点阵图

美联储每三个月会公布一次利率预期的点阵图，该点阵图显示了各联储银行行长对短期和长期内联邦基金利率的预期。其中，点阵图中的中值也就是整个美联储对联邦基金利率的中值预期。

http://www.businessinsider.com/fed-dot-plot-june-2017-2017-6

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20170614.pdf

可见，2017年利率水平要达到1.25—1.50,也就是说在6月份加息的基础上要再加一次息。

影响

美元回流

原因：美联储加息会导致各国还债成本增加，所以大量的资本要兑换成美元还债。

美元升值，其他国家货币贬值

由于全球大宗贸易使用的都是美元，且许多商品必须由美元结算。所以你在全球做生意需要的只能是美元，因此你向银行借款的，也都是美元，要还的利息还是美元。但你生意在中国是用人民币结算，所以汇率就变得很重要，有时候汇率的差价甚至会比你做生意的利润还要高。自由汇率下，还债成本提高，大量资本会挤兑美元，人民币就会大幅贬值。等到人民币汇率从6跌倒10的时候，资本家又可以按照10的汇率杀回中国，把所有的中国资产全部购买一空。这个过程就叫“剪羊毛”。

美联储加息的直接影响，是美债收益率上升，中美利差收窄。而利差收窄意味着中美相对投资回报不利于中国，从而增加中国资本外流压力，进而推动人民币贬值。而在近几年中国经济下行压力犹存，人民币本身面临调整的背景下，人民币的贬值可能进一步加速资本外流，反过来又推动贬值预期，即形成“利差收窄—资本外流—贬值—资本外流—贬值”的循环。

为什么加息会让美债收益率上升？首先加息调整的虽然是银行同业拆借市场利率，但也可以简单理解为就是市场利率。所以加息市场利率升高了。利率是对机会成本和风险的补偿。在国际资本投资中，国债收益率，可以近似的看做持有这个国家货币相应时间的机会成本，而该国利率和国债收益率之间的价差，就是持有该国货币的风险。因此，大多数时候，国债收益率都是高于利率的，因为持有货币在传统意义上是零风险的，所以持有发达国家的货币，其风险用货币计量是负的。简单点：我认为一国内，债券收益率一定高过利率，所以利率提高债券收益率也会提高。债券发行利率是债券发行的时候确定的票面利率。发行债券是通过拍卖的方式，拍卖的价格不是债券的买卖价格，而是债券的发行票面利率。由于这个神奇的拍卖机制，让发行利率与市场利率密切挂钩了。一方面买方会尽量报高价，一方面太高的价格又成交不了，再加上发债的频率比较密集，所以债券利率会密切跟随市场利率的变化而变化。从下图中可以看到某段时间内拍卖的中期国债拍出的高收益率（high yield）和市场利率（interest rate）

由于美债在一级市场和二级市场交易都非常方便和频繁，因此债券价格会随着发行利率的变动密切变动。新发行债券的利率上升会带来老债券的抛售，抛售带来债券价格下降，而价格下降带来到期收益率的升高。同时新债利率上升会带来新债买的人多，从而价格上升，到期收益率下降。由于在市场上的交易，最终会导致新债老债同时期的到期收益率一致，就是我们看到的N年期国债收益率了。

作者：水生木杉、张三链接：https://www.zhihu.com/question/31300648/

措施

主动贬值，防止资本外流

人民币兑换美元的成本增加，不能全部还债，不如放在手里看看经济能不能好转——这就阻止了资本外流。

美联储缩表

什么是缩表？

缩表”就是美联储主动缩减资产负债表的规模，也就是资产和负债要同时减少。在金融危机后的宽松周期中，降息和QE是从量价两个角度为经济提供流动性。随着经济复苏推进，2015年12月美联储实施了危机后的首次加息，标志着美国货币政策进入紧缩周期，换言之，加息和缩表分别为对应此前降息和QE的退出步骤。量化宽松政策退出分两个阶段，分别是增量退出阶段和存量退出阶段。美联储于2014年10月停止新增购买金融资产即为增量退出阶段¹，而缩表为存量退出阶段。

但“缩表”是回收基础货币，理论上比加息更反映紧缩意愿，这也是加息先于“缩表”的重要原因。

为什么要缩表？

从货币工具的角度看，美联储缩表基于以下四个原因：

首先，美联储每年需要将利润上缴财政部，随着四次加息，庞大的超额准备金利息成为国会议员责难耶伦的理由，在2006年之前，基于如此理由，针对准备金付息的法案一直没有获得国会通过；

第二，目前庞大的超额准备金造成联储管理联邦基金利率的难度增大，联储也有意缩减其规模；

第三，在后危机时代，宽松的货币环境显示经济真正的出路在于有效需求不足，而不是货币供给不足。

第四，宽松的货币市场压低了长端利率，导致资产价格高企，为了防止产生泡沫，联储有意采取预防措施。

美联储资产端的主要构成是2.4万亿美元的国债和1.7万亿美元的MBS，负债端的主要构成是1.5万亿美元的流通货币、5000亿美元的ON RRP和2.4万亿美元的准备金。未来缩表，或暂停加息，然后让MBS和短期国债逐步冲减掉超额准备金。

美联储缩表意味着什么？

值得注意的是美联储“缩表”并非仅特指降低资产持有规模，还包含了久期管理，因此“缩表”需要二维观察。

若利用规模和持有资产久期两个维度去评估美联储的货币政策，可将金融危机至今划分为四个阶段（图3、4所示）：以金融危机到QE2结束为第一阶段，体现为美联储扩表且拉长持有资产久期；

2011年9月启动扭转操作（OT，买长期债券抛短期债券）到2012年9月QE3启动前夕为第二阶段，表现为维持资产负债表规模不变，但继续延长持有资产的久期；2012年9月启动QE3至2014年10月QE3结束为第三阶段，表现为继续扩表但逐渐降低持有资产的平均久期；第四阶段为2014年10月QE3结束至今，美联储资产负债表规模未有变化，但其持有资产平均久期继续下移。　美联储史上6次缩表行动--最具破坏力缩表导致1929-1932年全球大萧条结局

也就是说，除了资产负债表规模外，久期管理也是联储货币政策的重要工具。QE3结束以来美联储不断缩短持有资产的平均久期已经在为“缩表”做了准备。

如何实现缩表？

理论上有三种方式：一是抛售现有资产（美国国债和MBS等），2016年5月17日，纽约联储就曾宣布出售不超过4亿美元的美国国债和MBS；二是持有到期资产不再进行再投资操作，这意味着自“瘦身”之日起的一年内联储资产负债表规模或减少约3000亿美元；三是采取与2011年9月扭转操作相反的手法先买入短期债券、卖出长期债券，在暂时稳定资产负债表规模的前提下，快速缩短持有资产的久期，而后不再进行再投资操作，以更快地“缩表”。具体实践中究竟采取哪种方式推进“缩表”或取决于两点：一是不同“缩表”方式对于经济和金融市场的影响；二是二维“缩表”与加息周期之间的三维关系如何处理。但是我们倾向于第二种方式（或是同时伴随小额资产出售），详见后文。

缩表进程

2014年9月，FOMC发布缩表的纲领性政策依据《货币政策常态化原则和计划》（Policy Normalization Principles and Plans，PNP&P），明确资产负债表收缩将在加息后以渐进的、可预测的方式进行，具体时点取决于经济金融状况以及经济展望。2017年6月，FOMC发布上述政策的补充附件，根据该附件，美联储将采用“上限额度”模式进行缩表，即SOMA(公开市场操作账户)中到期金额超过规定限额的部分才会进行再投资（国债和MBS上限分别为300亿美元和200亿美元）。2017年9月21日，美联储宣布将在10月起启动渐进式被动缩表。截止到今年5月3日，美联储资产负债表规模已经减少1049.88亿美元。

由上表可见，美联储持有最多的资产是国债及MBS，因此缩表主要是减少这两部分的规模。国债由于到期时间固定，所以能够很容易测量出每月减少规模（如图4-2所示），可见2019年末之后国债就很难达到缩减上限了。MBS期限大多在10年以上，10年内到期的仅有361亿美元。但MBS有提前偿还的情况发生，即在每个月都会产生本金支付的现金流。SOMA中的MBS在2016年下半年的本金偿还金额为370亿美元/月，而在2017年上半年本金偿还金额为230亿美元/月²，因此预计将来MBS同样能用完200亿限额。故可以推测，2019年末之前，国债和MBS下降幅度大致相同，2019年后，MBS下降幅度更快，国债则会大幅降低。

图4-2， 2017年10月-2020年12月美联储国债持仓到期时间分布及限额（单位：百万美元），数据来源：根据FED整理

影响或类似QE退出，预期本身或令美债承压

2016年5月17日，纽约联储宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS，这一操作被视为缩表的“压力测试”，次日又迎来鹰派的联储议息会议纪要，金融市场由此承压。但除了美债和黄金显著调整外，其他金融资产受影响偏低。且随后受英国脱欧公投影响，市场进入避险逻辑，因此该事件影响的持续性相当有限，不能据此测量“缩表”影响。

从边际变化、影响程度和持续性等角度评估，经济及市场对美联储“缩表”的反应或类似（或弱于）2013年QE退出。换言之，FED“缩表”的核心影响或在于进一步推高美债长端收益率，而市场的最终反应程度将取决于“缩表”节奏和信息传递的充分性。

2013年5月22日美联储时任主席伯南克表示年内将收缩QE，此后直至当年年底QE正式收缩，2年期及10年期美债收益率分别上浮14BP和110BP。但同期美股表现仍强劲，而美元指数却仍显疲态。对照来看，在市场对“缩表”形成一致性预期的过程中，10年期美债收益率或将再度上行50-100BP，由此不晚于明年10年期美债收益率有望突破3%。若叠加加息影响，截止2019年（美联储预计届时基准利率将升至3%，我们认为或在2.25%-2.5%区间），10年期美债收益率可能在3.5%以上。当然，若“缩表”时间早于预期或以更快节奏推进，美国长端收益率也将提速上行。

由于“缩表”大概率抬升美债收益率中枢，因此势必将逐渐对美股估值形成约束，但除非利率上行速率过快否则并不直接影响美股方向。就汇率而言，“缩表”固然对美元指数形成提振，但美元指数最终走势或取决于欧日货币政策。一旦欧日央行货币政策与美国之间由分化走向趋同，则美元指数未必能继续保持强劲，相反还将有高位回落可能。

长期而言，美债收益率走势与美国经济增长及私人部门贷款并无负相关关系。但根据2013年的经验，此过程或将对美国商业贷款及居民家庭的房贷产生一定冲击，不过若放开金融监管则将大幅降低这一影响。若特朗普经济刺政策能够逐渐落地，利率上行对经济的负面影响将更为有限。

美联储历次“缩表”及其影响

一战以来，美联储曾有6次“缩表”，对应着四种情况：一是进行数量控制以遏制通胀，以1920-1921（一战后）年及1978-1979（石油危机期间）年为典型；二是极端应急手段的退出，以1929-1931（大萧条）年及2000-2001年（互联网泡沫破裂）为典型；三是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”，以1947-1955（二战后）年为典型；四是被动收缩，以1957-1965（布雷顿森林建立后、瓦解前）年为典型。其中，1929-1931年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创，其余几次“缩表”对经济的冲击则较为有限。相反20年代和70年代的“缩表”对抑制恶性通胀产生帮助、40年代开始的“缩表”则是美国经济形势转好的结果。综上所述，非常规货币政策地过早正常化必然对经济产生冲击，但若时机得宜、节奏适当则未必。也就是说，“缩表”节奏快慢和信息传递是否充分是决定“缩表”影响的关键

表：美联储历次缩表的时代背景、经济表现及资产价格

缩表时间	缩表特点	时代背景	经济表现	资产价格表现
1920-1921	贴现票据及贷款收缩	一战结束后	由恶性通胀到通缩	长期债券收益率显著回落；美股及其10年期席勒调整市盈率(CAPE)回落
1929-1931	贴现票据及贷款收缩	大萧条，《斯穆特霍利关税法案》	陷入严重、长期衰退	长期债券收益率震荡；美股大幅下跌、CAPE快速回落
1947-1951	国债持有规模显著下滑	二战结束后，美国未偿付债务规模占GDP比重大幅回落	恢复生产，滞涨到复苏	长期债券收益率持续走高；美股走强，CAPE重心抬升
1978-1979	短期国债规模显著下滑	石油危机，控制货币数量抑制恶性通胀	高增长、低通胀	长期债券收益率震荡上行；美股及CAPE重心抬升；油价有所回落
2000-2001	短期国债规模显著下滑	互联网泡沫破裂后，短期工具的退出	阶段性准衰退	长期债券收益率小幅走低；美股及CAPE重挫；油价下跌

数据来源：wind,http://greshams-law.com/ , http://www.multpl.com/

科普：美联储对国债和MBS操作如何影响资产负债表

国债

我们首先描述美联储，财政部，银行部门和非银公众部门的简化资产负债表。下图省略了资产负债表上的一些项目，使我们能够专注于理解与美联储行动有关的机制所必需的因素。（图中，FEDERAL RESERVE为美联储，TREASURY为财政部，BANKING SECTOR为银行部门，PUBLIC为公众部门，ASSETS/LIABILITIES为资产/负债，RESERVES为准备金，DEPOSITS为存款）

美联储如何改变其资产负债表的大小

在美联储的资产负债表上，我们关注资产端的国债，以及负债端由美联储负债的各类账户持有人的存款。（这些存款包括财政部的存款余额以及银行的准备金存款）。
相比之下，财政部将其在美联储（TGA）的“支票账户”中的现金余额作为资产，并发行国债作为其负债。
银行部门将国债和准备金作为资产，向公众提供（发行/吸收）银行存款。
公众可以持有国债和银行存款作为资产。与银行部门和财政部相比，公众不能在联储账户（即联储的负债）中持有存款余额。开立和维持联储帐户的资格仅限于存款机构（称为银行部门DIs），财政部门以及政府资助企业（GSEs），指定金融市场机构和外国官方机构等某些其他金融机构。财富（Wealth）对应于公众资产与负债之间的差额。

资产购买

通过上图这种设置，我们可以说明美联储的资产购买如何增加资产负债表规模。下图描述了美联储从银行部门购买国债的影响。美联储通过发行更多的准备金（通过电子方式将准备金记入出售国债的银行的联储账户）来购买国债。所以，对于每买一美元的证券，美联储的资产和负债都会增加一美元。当银行出售国债时，银行国债资产减少，准备金资产则等量增加。

当美联储从公众部门购买资产时，如下图所示，由于公众不能持有美联储发行的准备金，机制是不同的。作为替代，银行业持有准备金，公众则持有更多的银行存款。三笔交易同时发生：

美联储采购证券并发行准备金负债，就像上述情况一样。
由于公众不能直接持有准备金，银行代表公众持有准备金，并将出售所得款项存入证券出售方的存款账户。
当公众部门出售国债时，其持有的国债减少，其在银行的存款则等额增加。

美联储如何改变其资产负债表的大小

从美联储的角度来说，谁（哪个部门）卖出证券并不重要；在这两种情况下，其资产负债表的规模增加相等。相比之下，银行业资产负债表的规模取决于谁出售资产。如果银行出售资产，银行业资产负债表的规模不变，但结构出现了变化。但是，如果资产由非银公众部门出售，银行部门的资产负债表将至少在初始时增加所购资产的规模。（银行随后可以通过参与将资产负债转移到非银行金融机构的交易来抵销这种初始增长，如果他们想限制资产负债表的增长，但这并不展示在我们呈现的图中，例如，银行可以出售一些他们的资产给公众。Carpenter，Demiralp，Ihrig和Klee的研究显示，美联储在大规模资产购买期间购买的大部分资产来自非银部门。）

美联储的再投资政策

为了对美联储再投资政策建立一些认知，我们首先考虑美联储持有的国债到期的情况，且美联储不会对已到期证券的收益进行再投资，财政部也没有发行新的证券。在这种情况下，在下一张图中所描绘的那样，财政部在证券到期时将现金从TGA转移到美联储。美联储资产减少，负债减少，资产负债表规模下降。

在这篇文章的剩余部分中，我们将假设财政部发行新证券来取代到期债券，并将其未偿债务维持在一个恒定的水平。为了简单起见，我们假设新证券在旧证券到期的同时发行。在实践中可能并非总是如此。

如果美联储将其到期的国债证券的收益重新投入新发行的证券，那么资产负债表的规模并没有变化。对于每一美元的到期证券，美联储都会购买一美元的新证券，保持其国债持有量（纽约联储网站提供更多细节）。这是美联储过去几年来一直追求的回滚操作政策。（当美联储用财政部拍卖的证券取代到期的持有量时，美联储的采购被视为财政部宣布的拍卖规模的附加流程。）

现在我们可以考虑美联储不进行再投资的情况，看看这将如何缩减资产负债表的规模。为了简单起见，我们假设美联储完全停止再投资，但如果只重新投资一部分到期的证券，那么机制是相同的，资产负债表按比例缩小。

如果财政部发行新的证券，且旧的到期，美联储不购买新的证券，那么其他部门则必须接盘。下图展示了银行购买新证券的情况。两笔交易同时发生：

如前所述，财政部向美联储偿付了到期的证券，这使得财政部的TGA余额和美联储持有的国债等规模减少。
银行购买财政部发行的新证券。这一步骤导致银行部门向财政部门转移现金余额，并通过证券转移给银行部门抵消。
在此过程结束时，美联储资产负债表规模下降，财政部资产负债表不变，银行业资产负债表规模相同但组成不同。

非银公众部门如何购买新发行的国债？这种情况在最后的图中说明。三笔不同的交易同时发生：

像之前提到的那样，财政部向美联储偿付到期的证券。
公众部门从财政部购买证券，财政部在美联储的TGA余额增加。
由于非银公众部门不能持有准备金，公众使用银行存款购买证券，存放在银行的存款减少。

这基本上与上述第三张图相反。如前所述，银行和公众可以采取后续行动来改变其资产和负债。资产负债表的最终影响可以根据他们的偏好以许多不同的方式呈现。

在这篇博文中，我们描述了联储资产购买的机制和联邦公开市场委员会再投资政策的影响，重点是美联储，财政部，银行部门和非银公众部门的简化资产负债表。这种方法有助于说明资产购买如何增加美联储资产负债表的规模，以及停止再投资如何削减资产负债表。我们还论述了银行业的资产负债表会发生什么变化，这取决于公众部门还是银行部门购买或出售国债。

本文译自纽联储自由街博客

MBS

正如我们在上一篇文章中所做的那样，我们从一套简化的资产负债表开始，如下图所示。资产负债表中的三个部门与昨天的文章中提到的一模一样：他们分别是美联储，银行部门以及公众部门。

我们将不再需要审视财政部的资产负债表，作为替代，我们引入了MBS发行方的资产负债表。MBS发行方可能是政府资助的两家企业之一——房利美和房地美，或政府企业Ginnie Mae。所有这三个机构都是担保个人抵押贷款合并（为资产池）的MBS的机构。为简单起见，我们将把这些机构称为“MBS发行方”。

我们也专注于不同的资产负债表项目。在美联储资产负债表的资产端，我们现在注重机构MBS，而在负债端，我们拥有由MBS发行人持有的现金资产，而不是财政部持有的现金资产。MBS发行人的资产端有抵押贷款和以及在美联储的存款，负债端则是发行的MBS。谈到银行部门，唯一的改变是MBS在资产端取代了国债。在公众部门的资产端，我们增加了房屋，并在负债端增加了抵押贷款。

国债与机构MBS之间的主要区别

联储的购买机制与我们上一篇文章中描述的相同。因此，我们可以在资产负债表上简单地用MBS替代掉国债。但是国债和机构MBS的特点在一些重要方面有所不同：

国债有可预测的利息和本金偿付表。例如，大多数生息证券在特定日期支付预先确定的固定利息，并在到期日偿付全部本金。机构MBS则更为复杂，部分原因在于这些证券是由抵押贷款支持的。偿付MBS的本金和利息取决于家庭对相关抵押贷款的偿付；这些付款通过抵押机构，最终到达MBS投资者手中（偿付也将通过抵押服务商 – 在我们的图中没有呈现出来）。
与国债相反，大多数抵押贷款是定期摊销的。这意味着按照家庭的定期每月偿付将逐步减少MBS的本金。
家庭也有权随时提前偿付抵押贷款，例如家庭出售房屋或利用较低的利率进行再融资。该选项意味着与MBS相关联的偿付模式比国债的偿付模式更不可预测。

MBS交易和美联储的再投资政策

为了了解美联储再投资政策在这方面的影响，我们需要描述家庭抵押贷款（本金和利息）对所有相关部门资产负债表的影响。

假设美联储持有与该抵押贷款相关的MBS，我们首先考虑按揭的本金偿付1美元的情况。下图展示了这种交易顺序的最终结果。

首先，要进行偿付，该家庭可以通过支票或者要求银行向MBS发行人转账。无论哪种方式，这将导致公众在银行的存款金额减少1美元。我们承担的贷款本金也增加了家庭的房屋权益：即房屋价值与抵押贷款余额之间的差额。
在这以后，银行将从自己在美联储的准备金账户向MBS发行人的联储存款账户发送1美元。
美联储的MBS发行人存款账户将减少一美元，并偿付给MBS投资者（即美联储），这使MBS发行人在美联储的账户存款余额不变。（我们在这里假设一个同时发生的事件序列，但实际上，在向MBS投资者偿付之前，可能会在MBS发行人的账户中积累银行转给MBS发行人的存款余额。）
由于美联储持有MBS，美联储的MBS持仓减少1美元。

如果美联储对MBS收到的收益进行再投资，其持有的MBS将会回升，而且银行持有的准备金也会上涨。总的来说，正如我们之前的一篇文章显示的那样，对于国债的再投资，美联储的资产负债表将维持不变。也就是说，由于MBS交易和结算的方式，美联储从MBS支付的时间和购买替代品的时间之间可能会有滞后。美联储的资产负债表规模可能会有一些短暂的起伏。

下图中，公众支付10美元，代表本金偿付（1美元）和利息支出（9美元）的组合。

公众会要求银行向MBS发行人发送偿付金额，存放在银行的存款减少10元。不过，由于本金只是偿付款的一部分，所以公众持有的按揭贷款余额只减少了1元。剩余的付款减少了公众的财富。
与上图中的情况一样，银行通过将美联储账户的准备金存款转移给MBS发行人的联储存款账户进行支付。
MBS发行人通过减少其联储账户存款以支付给MBS持有人。

然而，在这种情况下，本金的支付只是付款的一部分，所以美联储资产负债表的资产端只下降了1美元。剩余的支付，利息代表最终汇给财政部的联储资金的利息收入，即所有美联储的收入扣除成本。银行持有的准备金减少部分可能是暂时的。由于美联储的收入汇至财政部和财政部支付存款余额以覆盖开支费用，因此财政部门的利息部分最终将重新回到银行体系。

在我们上一篇文章中，我们假设每当财政部赎回证券时，它将发行新的证券，通过这种回滚发行以保持债务水平不变。在MBS发行人的情况下我们可以做出类似的假设。在一些家庭完成对抵押贷款的偿付时，另一些家庭进行了新的抵押贷款。在下图中，我们来看看在这种情况下会发生什么。

假设一个家庭搬迁到一个新的城市，卖了旧房子，买了新房子。我们假设原来的100美元抵押贷款是美联储持有的MBS的一部分，新的抵押贷款也是100美元，被纳入新的MBS。如果美联储不再进行再投资，新的MBS将被其他人所购买，在这种情况下是一家银行。为了简单起见，我们假设新的MBS的值等于旧的MBS的值。

从公众的角度来看，没有发生任何改变，除了一个贷款被另一个同等价值的替代这一事实之外。同样，对于MBS发行人，一笔贷款在资产端替代了另一个贷款，一个MBS在负债方替代了另一个MBS。银行业资产负债表的资产端置换为了新的MBS。最后，从美联储的观点看，随着美联储资产负债表规模的下降，准备金量也将减少。

在这篇博文中，我们描述了与购买和偿付MBS相关的资产负债表的机制。与我们上一篇文章中讨论的国债相比，关键区别在于MBS的还款时间不可预测，这取决于房主的行为。尽管存在这些差异，对美联储资产负债表的最终影响MBS和国债非常相似。当这些证券到期或偿付时，美联储的资产负债表规模和准备金供应量都有所减少。

美联储资产负债端分析

资产端

要点

美联储在当地时间的每周四下午4:30都会发布H.4.1报告，而H.4.1报告完整地呈现了联储的资产负债表

纽约联储每年的4月份都会发布上一年度的公开市场操作报告。由于纽联储负责管理美联储的SOMA（公开市场操作账户），而SOMA中包含联储实施非常规货币政策期间流转的国债、MBS资产，所以有关SOMA的信息也是极为重要的。

我们把联储的资产负债表分离开来讨论，资产端，我们需要重视对SOMA的管理，而负债端，则需要关注负债端的工具结构。而两者相等，最后决定了总规模。

我们可以从下图中看到，联储的资产当中SOMA持有的证券资产占主导地位，但是自QE3退出以后几乎没有变动，一是因为非常规货币政策退出，二是因为联储既定的货币政策常态化进程（Policy Normalization）并没有按照预先计划的那样缩表——联储既没有出售资产，也没有终止资产的到期再投资，这使得资产端随着到期证券的回滚再投资操作得以维持在原来的规模。

图4-1，美联储总资产与各类资产变动量，数据来源：美联储

注：金融危机期间工具包括(TAF+CPFF+Maiden Lane LLC+TALF等)

除了这些证券资产以外，联储的资产端还有目前一些规模较小的类目，比如他国货币计价的海外资产归于Foreign currency denominated assets这一项中，规模仅为200亿美元左右；而黄金储备于SDR（特别提款权）总计规模为160亿美元，危机期间央行间的互换规模一度暴增，目前的规模则不值一提。这些类目的总量相比于累计4.26万亿的SOMA本土投资组合中的国债及MBS资产规模是小巫见大巫了。

虽然如此，这不代表投资者可以忽视这些类目，在联储的资产端当中，还有Loans（信贷）这一项，通过Discount Window（贴现窗口），联储可以向银行提供流动性支持（利率高于基准利率，目前为75个基点），同样是在危机期间，美联储通过贴现窗口向金融体系供应流动性，而随着QE的推出，这一项的规模也是萎缩到接近0的水平。值得一提的是，贴现窗口的性质类似于欧洲央行的常备借贷便利工具，中国人民银行近期的流动性投放形式非常依赖于常备借贷便利工具，也就是Lending Facility，这使得人民银行资产端中“对存款性公司债权”一项的上升明显，几乎对冲掉了外储的下降规模。

对于资产端的关注不仅仅要观察资产规模的绝对值，还需要跟踪SOMA投资组合中资产的久期，以及SOMA参与市场交易以后对该资产市场的影响。QE3在2014年末终止扩表以后，联储的SOMA持有资产的久期不断缩小，而短期资产的持有量在上升。

此外，资产端的利息收益是归联储所有的，而联储往往会把SOMA的资产端收益转移到财政部。

美联储今年初公布，2015年向美国财政部移交利率收益和资本盈余利润累计1170亿美元，在2014年达到创纪录的969亿美元后又增长将近21%。美联储的利润主要来自其推行QE项目期间大量购买的国内债券获得利息。2015年这类移交收入总额为977亿美元。

按照美联储政策规定，在扣除成本开支后，联储需要将公开操作所获收益移交财政部。自2008年启动超常宽松的QE项目以后，美联储的资产负债表规模急剧膨胀，目前达到4.5万亿美元，是金融危机以前的四倍多。从收入结构来看，利息收入主要由国债和MBS带来，而利息支出的部分则由负债端工具的成本-逆回购协议支付的利息组成，相比于收入，负债端的成本几乎不值一提，而联储的assumed funding cost只有69亿美元。（主要是生息负债的成本）

至此总结，美联储资产端的重要部分为：资产组合，资产久期以及资产收入（对比负债支出）。我们不能忽视那些目前规模较小的资产——比如贴现窗口贷款和中央银行互换。而那些现有规模较大的资产，则会随着货币政策常态化的进程而变化，但是由于目前联储仍然没有明确缩表进程和方法。故我们只能通过资产端的静态结构和久期结构去做分析。

国债(U.S. Treasury)

国债是美联储的重要资产，从上图可以看出，2008年1月开始到08年底，国债占比迅速下降，从80%降至接近20%，其原因除了美联储减持国债使得国债绝对量的下降之外，还有危机期间工具的运用也使得国债的相对比例下降。09年开始随着几轮量化宽松，国债占比逐渐回升并基本稳定在55%左右，在联储的资产中占据绝对重要的地位。

图：美国国债和MBS占总资产比例变化，数据来源：美联储官网

MBS(Mortgage-backed securities)

同样在联储的资产中占有重要位置的还有MBS。MBS即“抵押贷款支持证券”，是资产证券化的产物，对于投资者而言，MBS证券是有抵押物的，是投资者通过购买MBS赚取利息收益的一种资产。MBS一方面刺激房地产业的发展，另一方面联储运用回笼的资金购买国债，增强流动性。从图2-2中可以看出，美联储从2009年1月开始购入MBS，一直到2010年6月份之间，MBS的比例逐渐上升，并且在09年第四季度超过国债所占比例。之后开始缓慢下降，2012年8月份后又开始增加并基本稳定在40%左右。可以说在整个资产端也占据着相当重要的位置。

回购协议(Repurchase agreements)

图：回购协议、贷款、金融危机期间工具比例变化，数据来源：美联储

“回购协议”是美联储向金融机构或市场交易商购买证券，双方按协议，日后出售者收回证券并向美联储还本付息的一种资产。从上图可以看出，2008年初回购协议占比迅速上升，到当年第二季度将近达到15%，随后又开始迅速下降，到2009年1月该项为0。联储通过回购协议向市场放出资金，以增强流动性应对危机。

信贷(loans)

从图中来看，贷款占比从2008年7月之后迅速上升，08年10月达到最高的24%，随后开始下降。美联储通过发放贷款，为市场提供流动性，使得贷款比例上升，之后随着存款机构开始还贷，贷款比例又下降。

金融危机期间工具(自己编的)

“金融危机期间工具”包括期限拍卖工具TAF、商业票据融资工具CPFF、Maiden Lane LLC和TALF，这些工具大都是美联储为了应对危机，向金融机构提供贷款的一些短期性工具。所以从图2-3中可以看到，2008年1月开始这一项目的比例迅速上升，并在09年初达到最高点40%，超过了同时期国债等其他资产项目的比例。之后随着危机的缓解，这一项目也开始逐渐下降，最后稳定在一个很小的比例。可以看出这一项目是一个临时性的项目，因此其比例波动变化很大，明显受经济的阶段性特征影响。

央行流动性互换(Central bank liquidity swaps )

“央行流动性互换”是一种短期融资项目，源于金融危机期间各国央行采取协同合作，通过美元及外币互换协议，按照约定的汇率进行货币互换，为国际市场提供美元，增强流动性，减轻金融市场的资金压力。从图2-5中可以看出，美联储的流动性互换有两个高峰，第一个在2009年1月份，这是由于次贷危机导致国际市场美元流动性不足，通过流动性互换进行资金融通。此后从第一轮量化宽松开始后，流动性互换显著下降，这也说明其短期融资的性质。第二个高峰从2011年9月开始，受到次贷危机和欧债危机的影响，可以看到美联储在11年底至12年初向他国提供了较多流动性。此后流动性互换开始下滑，其余时间该科目占比几乎为零。

负债端

要点

相比于资产端而言，观察联储的负债端相较于资产端而言更为复杂，主要原因在于资产端的SOMA资产组合当中的资产结构在非常规货币政策终结但货币政策常态化的进程悬而未决的条件下是静态的。而联储的到期再投资（Reinvest）进程使得资产端得以保证原来的规模，唯一的不确定性仅在于资产端到期再投资时新购入债券的期限，这会影响到联储资产组合的平均久期，从而反馈到组合对利率的敏感性之上。笔者节选了两段对联储参与财政部国债拍卖的解释：

The Federal Reserve does not bid competitively in Treasury auctions. The Fed can “roll” its maturing securities at the auction; any such awards to the Fed from rolling maturing securities are treated as an auction “add on.” The Fed can also acquire securities in the secondary market.——Overview of Treasury’s Office of Debt Management

The fed will notify the U.S. Treasury and the treasury will give them the bondsas a part on an auction add on. Everything they sell to the Fed will bebased on the prices/yields determined on auctions…——Zoltan Pozsar

通俗的说，联储是一级交易商参与拍卖国债的“价格接受者”，而联储可得的新债也只能基于财政部的拍卖计划，所以联储并不能自由决定资产端的再投资操作对自身SOMA的久期影响。

前文提到的“The Fed can also acquire securities in the secondary market.”，既联储的量化宽松政策，使得美国金融体系内的超额流动性迅速增长，而这些金融机构实质上是通过非常规货币政策实现了资产端与联储的一种互换（Swap），既高质量的抵押物资产换取了现金——而这些现金一部分用于金融机构的组合再平衡（Rebalancing），一部分则以存款，或其他形式存放在联储，成为了联储的负债。下图为联储10年中以来的负债端变化。

我们可以很明显的看到，QE政策以后，负债端的最大部类成为了Reserve Balances，准备金余额，也就是说金融机构有大量的现金实质上是回流到联储的负债端的，因为隔夜准备金可以获得IOER（Interest on Excess Reserves）利息。

近期变化最显著的两块即是Foreign Reserve Pool和TGA（Treasury General Account balances）的增长

根据联储的定义——All else equal, an increase ordecrease in one liability results in a shift in the composition of theFederal Reserve’s liabilities but does not change the size of the FederalReserve’s balance sheet. 也就是说，联储的负债端单一部类的增长和减少必定伴随负债结构的变化，而不会影响负债的总量。最近联储负债端缩水的部类为ONRRP和超额存款准备金（Excess Reserves/对应IOER）。从FRED的数据显示来看，这部分负债端的流出规模达到了4000亿美元：Excess Reserves of Depository Institutions，其中JP.Morgan一家银行就流出了200亿美元，对于银行缩减资产负债表的解释如下：一部分流出的资金转换成了通货——既上图中的Federal Reserve Notes，另一部分则可能源于储户将存款移出存款性机构而转入了影子银行机构（包括一些货币基金）以获得更高的生息回报【*由于美国银行业受制于FDIC和BCBS巴塞尔协定III带来的额外成本和约束，银行与货币基金的负债竞争处于不利地位。笔者注】

回到“联储负债规模不变”这个话题上来，既然负债的一些部类（超储、ONRRP以及通货）对于负债端而言都是削减的，如果负债总额不变，那说明：联储动用了其他负债工具！而这个工具的规模与上述的4000亿美元恰好抵消！瑞信的Zoltan Pozsar指出：

通过联储纽约分行的财政一般账户（TGA），财政部发行短期国债T-bills（去年10月调高债务上限后，财政部现金账户从500亿美元跳升到了3500亿美元），而这多出来的3000亿美元可以服务从银行体系抽出的对等的非经营性存款，但短期国债T-bills这条路已经走到了头，因为目前财政部的现金账户上限是5000亿美元……也就是说，联储最多只能通过TGA账户负债额外吸收1500亿美元的流动性。
另一工具既联储的对外Foreign Repo Pool（对手方为海外央行），这些央行通过自己的离岸银行账户抽掉自身的存款以存放到Foreign Repo Pool工具上，使得美国本土银行的负债减少（资产端对应超额存款准备金的减少），而对于联储而言，则是负债结构产生了变化（超额存款准备金变为了Foreign Repo Pool）；第二种形式是，如果外国的央行出售了自身持有的短期国债T-Bills给货币基金，而货币基金则是用手里的存款（现金）换取了短期国债T-Bills（货币基金之所以这么做是因为存放在银行的流动性不能转化为RRPs工具获取利息，而这样做相当于借用了海外央行作为合格对手方的中介地位使用了Foreign Repo Pool工具。在这个过程中，银行随着脱媒的过程缩表了（因为的存款流入了海外的央行表内，而海外央行又直接将现金存入Foreign Repo Pool工具，跳开了银行这个中介）
总结：

也就是说，联储的负债结构更加多元化了，IOER（Excess Reserves）、RRPs（对手方为货币基金）、Foreign Repo Pool（对手方为海外央行）、TGA（Treasury General Account balances）财政部账户现金余额等等。也就是说，利率水平的趋势需要参考所有这些负债工具的利率。

联储在这个多元化的过程中却表示（引自Pozsar）：

Many clients have asked the Fed about the foreign RRP facility, and the response they got was thatit is just a service offering for foreign central banks. 然后联储自己的说法：The foreign repo pool is not used as a means forimplementing monetary policy. 笔者对于联储的公开表态深表怀疑——很明显，联储目前的负债端正在逐步转向针对更广泛的对手方，不仅仅是国内的存款机构和影子银行体系，海外的离岸美元和官方美元（Official Dollar）都是联储考虑纳入的流动性管理对象。

联邦储备券(Federal Reserve notes)

“联邦储备银行持有的联邦净票据”即联邦储备券，是在流通中的主要钞票。“储蓄机构的存款”，即存款准备金，构成基础货币。美联储的这两部分负债是其负债端的主要方面。联邦储备券的比例除了在08年三四季度有一个迅速下降的过程之外，之后整体趋于平稳。与此同时，存款准备金占比在08年三四季度则迅速提升，08年9月美联储宣布将高盛和摩根士丹利改为商业银行以吸收存款，这样一来准备金占比就有较大幅度的增长。此后基本呈增长趋势，直至15年才开始逐步回调。值得注意的是，存款准备金总量在危机后与危机前差异显著，危机前是数百亿的水平，而如今则是两万亿以上的水平。这与危机爆发前各类储蓄机构向公众发放大量不良次级贷款，持有较少的准备金，而如今发放贷款更加谨慎有很大关系。15年后美国经济增长放快，楼市逐步回暖，各类储蓄机构开始持有较少的准备金。

通货部类——Federal Reserve Notes持续增长，这一部类往往不太受分析者瞩目，但实际上确是央行货币政策操作的一大隐患，因为Federal Reserve notes作为通货（纸币、硬币）是不生息的，而对于实施负利率的央行而言，通货的存在代表着利率存在下限，一旦隔夜准备金利率突破0转为负，金融机构及实体就会把自己存放在联储负债端的负利率资产转化为通货资产，从而规避负利率政策。欧洲央行此前借“洗钱和犯罪”的幌子欲图废止500欧元纸币的发行，实际上也是从货币政策的利率传导机制上做过考量的。

逆回购协议(Reverse repurchase agreements)

而其他部类中，RRPs(逆回购协议，我也不知道为什么缩写成这个鬼样子)以及Foreign repo pool都是有抵押的回购工具，其性质相当于联储将自身资产端SOMA的资产作为抵押物，借给RRPs的对手方（一般是影子银行体系的非存款机构Non-DIs），Foreign repo pool则针对海外官方对手方，这两类负债也是生息的。

“逆回购协议”是美联储出售其所持有的证券以获得资金，按照协议在到期后收回证券并还本付息，与资产端的“回购协议”是相反的过程。美联储通过逆回购协议补充资金。从图2-8来看，2008年7月到2009年1月逆回购协议有一个小高峰，由于逆回购协议会收缩流动性，这一阶段的变化也加剧了当时美国市场的通缩。此后从2013年开始，由于其作为一种有期限的协议，逆回购协议也呈现出阶段性的较大幅度的波动。

定期存款工具(Term Deposit Facility)

Term Deposit Facility，定期存款工具，是针对存款性机构的扩展性负债工具，与隔夜准备金不同，该工具的存款利率更高（+1bp），期限稍长，如果对手方需要预支，则需要损失部分的利息，联储希望该工具可以在非隔夜的短期期限上锁定部分流动性，但目前看来规模并不大。

财政部账户(U.S. Treasury)

Treasury General Account balances，即财政部的账户，类似中国的财政存款。事实上，TGA在负债端的重要性也很高，因为它可能成为货币政策与财政政策联动的窗口，比如——直升机撒钱，就可以通过TGA账号来“过桥”。这么多的负债端生息工具，其最终目的都是为了服务联储的新操作框架，既利率下限体系（Floor System），通过该体系，联储可以更为有效地管理针对不同对手方的负债利率，从而影响这些机构的机会成本——越高的负债端利率，意味着金融机构的机会成本越大。举个例子，如果隔夜准备金利率为1%，那么存款机构就不会以低于1%的利率水平在货币市场上出借资金，从而影响了货币市场的利率下限。

“财政部融资账户”和“财政部一般账户”均属“财政存款”。财政部融资账户占比从2008年9月美国财政部宣布补充财政融资计划开始迅速上升，达到最高比例将近30%，为第一轮量化宽松提供了充足资金。之后开始下降，到2010年7月再次出现一个小高峰。这一账户是美国财政部为给美联储提供资金而产生的，主要通过销售国债进行融资。这一融资方式对市场流动性也会产生影响，加剧通缩。而一般账户主要用于财政部资金的日常收支和转移，图中可以看出其比例波动很大，但整体在10%以下。

参考资料：

http://wisburg.com/2017/07/12/%E7%BA%BD%E8%81%94%E5%82%A8%E5%AE%98%E6%96%B9%E7%A7%91%E6%99%AE%E4%B9%8B%E4%BA%8C%EF%BC%9A%E5%89%8A%E5%87%8Fmbs%E6%8C%81%E4%BB%93%E6%97%B6%EF%BC%8C%E8%81%94%E5%82%A8%E7%9A%84%E8%B5%84%E4%BA%A7/

http://wisburg.com/2017/07/11/%E7%BA%BD%E8%81%94%E5%82%A8%E5%AE%98%E6%96%B9%E7%A7%91%E6%99%AE%EF%BC%9A%E7%BC%A9%E8%A1%A8%E6%97%B6%EF%BC%8C%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8%E7%9A%84%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%B4%9F%E5%80%BA%E8%A1%A8%E4%BC%9A/

https://wallstreetcn.com/articles/235989

“人民币交易与研究”微信公众帐号，作者房平雷。

https://www.zhihu.com/question/22798953/answer/153627456

金融的本质

边卫红,陆晓明,高玉伟,陶川.美国量化宽松货币政策调整的影响及对策[J].国际金融研究,2013(09):21-28.↩︎
Brian Bonis, John Kandrac, Luke Pardue. Principal Payments on the Federal Reserve's Securities Holdings[J]. FEDS Notes, 2017.↩︎