经济学货币经济学

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2019-10-20

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04货币需求

文章目录

1. 货币需求理论
2. 货币需求实证

货币需求理论

第一节费雪的货币数量理论

货币数量理论核心观点

货币数量增加：（1）将引起物价水平等比例上涨；（2）在长期中对实际收入没有影响。

货币数量理论并不是真正意义上的货币需求理论，只是说明了货币在商品交换过程中的使用情况，并不涉及居民对货币持有规模的决策问题。

从货币数量理论出发来研究货币需求问题有三个理由

第一，货币数量理论特别强调经济活动中货币存量变化与物价水平变化之间的关系，而这个问题是货币理论中经济学家争论的核心问题。
第二，在货币数量理论以后的经济学家或者是反对货币数量理论，或是货币数量理论继承者。
第三，运用货币数量等式很容易比较各种货币需求理论的不同观点。

一、货币交易方程式

（一）货币交易方程式的建立

货币交易方程式给出了信息对称条件下，货币与收入之间的各种组合关系。

\[MV_T\equiv P_TT\]

M =货币存量；\(P_TT\) =有货币参加的全部商品和服务交易数量； \(V_T\) =货币交易流通速度。

假设 \(V_T\) 、T和 M 全部为外生变量且取常数，货币当局可以随意控制货币存量规模，这样，货币供应量与价格水平之间就存在有明确的因果关系。

\[M\overline V_T\equiv P_T \overline T\]

1．交易量T与国民产出 Y 之间的关系。

上式表明，货币存量的外生增加会引起物价水平成比例的上升，对实际收入水平没有影响，货币对经济活动的影响具有中性特点。原因是：经济活动中包括劳动要素在内的全部经济资源已被充分使用。

费雪的货币数量理论将交易活动区分为两个部分：（1）与国民收入有关的货币交易。（2）与金融资产买卖有关的货币交易。

\[MV=P_YY+P_FF\]

在金融交易仅是为了追逐实际财富的条件下，能够得到 T由实际部门决定且与M 毫不相干的结论。货币交易方程式可以写成名义收入、货币数量及货币收入流通速度之间的关系，即费雪货币数量理论。

\[MV=PY\]

费雪货币数量理论认为，当货币流通速度短期内相当稳定时，货币交易方程式就转化成了货币数量理论。

在工资和价格完全富有弹性时，总产出总是维持在充分就业水平上。在短期，总产出Y保持不变，价格水平变动仅源于货币数量变动。

2．基础货币MC与存款货币MD区分及其对价格水平P的影响

现代经济中的货币交易方程式

\[M_c \overline V_C+M_D\overline V_D = P\overline T\]

C =通货，D =银行存款（活期存款）； \(M_C\) =基础货币， \(M_D\)= 存款货币，\(\overline V_C\)和\(\overline V_D\)分别取不同的数值。\(M_C /M_D\)的变动会引起P发生变化。但\(M_C /M_D\)总是能自动回复到均衡状态。

3．货币流通速度 V 影响因素

\[V={PY \over M}\]

经济主体所持有的货币数量越多，货币流通速度越慢，影响货币流通速度的因素有四个方面：

（1）获得收入的频率。

（2）经济行为主体选择的支出方式和支出时间。

（3）产业垂直一体化程度。（发生在企业内部的交易，无需货币支付）

（4）信用普及程度。

从本质上看，货币数量理论是一个长期理论。M的变动只影响短期V、Y。利率和Y主要由实际经济部门决定。

（三）费雪货币数量理论的不足

用收入变量代替交易变量，忽略了金融资产交易，违背了货币交易方程式的最初宗旨。

无法解释人们将真实财富的一部分以货币形式持有这一现象。

二、从费雪的货币数量理论到货币需求理论

费雪货币数量理论揭示了既定数量的总收入与经济活动中的货币数量关系。

\[MV_Y=P_YY \Rightarrow MV=PY \]

用 \(M^d\) 代替等式中的M 。再用K 代替1/V

\[M^d=K*PY\]

货币需求决定于：

(1)名义收入水平 PY引致的交易水平变化。

(2)经济活动中影响交易方式和决定货币流通速度V的因素。

三、对费雪货币数量理论的两点拓展

（一）内生货币与费雪货币数量理论

货币供应外生是费雪货币数量理论的核心假设前提。

如果货币当局不能控制 M 规模，经济活动会引起银行贷款需求变化，进而会引起货币供应量 M 发生变动。

（二）费雪货币数量理论与货币供应量变化率

在实际经济中对变量变化比率进行讨论更具有现实意义。

费雪货币数量理论的核心观点可修正为：货币供应量增长率决定了通货膨胀比率。

第二节现金余额货币数量理论

剑桥学派货币需求理论试图将货币数量理论推广到同时包括货币需求与货币供给的综合分析形式，被称为剑桥现金余额货币数量理论。

剑桥现金余额货币数量理论认为，货币供应量发生变化时，货币需求也会发生变化。货币供应量增加会破坏货币市场均衡，并引起货币需求增加，直到货币需求与货币供给相等时为止。

一、货币的价值贮藏功能与货币需求

剑桥学派(马歇尔、皮古)现金余额货币数量理论认为，人们总是希望将真实资源的一部分以货币形式持有，并将货币需求函数写成如下形式。

\[M^d/P=kW\]

\(M^d\)=货币需求，W=真实资源（财富）。 k=剑桥 k ，表示货币存量与资源存量之间的关系；P =物价水平。

单个经济主体对货币的需求取决于:

(1)持有货币的便利和安全感。

(2)经济行为主体的预期与资源总量水平。

(3)持有货币的机会成本。

剑桥k可以被看作是一个常数，经过变换以后可以得到与费雪货币数量理论同样的政策含义。

\[M^d=kPW\]

我们假设存量资源占交易活动\(\overline T\)的比率为 c且保持不变,即

\[W=c\overline T\]

代入剑桥得

\[M^d=kPc\overline T\]

\[M^d(1/ck)=P\overline T\]

由于 c 和 k 为常数，因此可将 ck的倒数定义为费雪货币数量理论中的货币流通速度\(\overline V\)，即\(\overline V=1/ck\)

再假设货币市场处于均衡状态，即Ms=Md ，则有：

\(M\overline V =P\overline T\)

剑桥学派认为，人们之所以持有货币，是由于货币具有以下两种功能：

第一，可作为交易媒介。

第二，可用于财富贮藏。个人持有货币数量不仅受其是否使用信用卡购物等因素影响，也受利率等因素影响。

二、剑桥学派现金余额货币数量理论与费雪货币数量理论的区别

第一，剑桥学派的货币数量理论运用了边际分析方法，认为持有货币时面临与债券利率有关的机会成本，因而将一般意义上的新古典模型拓展到了货币市场。

第二，就货币需求来说，费雪强调了经济制度与交易技术上的因素，排除了在短期内利率对货币需求的任何可能影响。

剑桥学派强调的是个人选择问题，没有排除利率对货币需求的影响。

第三，关于货币流通速度的讨论。

古典经济学家得出的名义收入由货币供给变动决定的结论，建立在他们将货币流通速度PY/M 视为常数的基础之上。

第三节流动性偏好理论与货币需求

凯恩斯于1936年在《就业、利息和货币通论》一书中，放弃了古典学派将货币流通速度作为常量的观点，发展了一种突出强调利率重要性的货币需求理论。

凯恩斯货币需求理论也称为流动性偏好理论。流动性偏好理论认为，人们对货币需求出于三个动机：

（1）交易动机；（2）谨慎动机或预防动机；（3）投机动机。

凯恩斯在对货币需求作分析时涉及到两种金融资产：

（1）货币；（2）无限期的固定利率债券（公债，consol）。

凯恩斯货币需求模型包括：家庭部门；企业部门。

一、货币需求动机

（一）交易动机与预防动机

货币交易需求与收入水平正向相关。货币交易需求最终取决于人们消费支出计划。

消费支出计划实施起来比较困难。事后消费和储蓄可能不同于事前计划水平，事后交易性货币需求也可能不同于计划水平。计划储蓄低于计划投资时，收入上升，实际储蓄和消费支出高于预期水平。【疑问】

人们意愿持有的预防性货币余额数量取决于人们对未来交易水平预期。这些交易与收入水平正向相关。

持有较少货币成本可能高于持有较多货币成本，人们也会出于预防目的而持有更多的货币余额。

货币预防需求和货币交易需求都与收入水平Y正向相关。

\[L_1=kY\]

L1=与交易动机和预防动机有关的货币需求(积极货币余额，active money balance)，Y =名义收入；k=常数，表示实际货币余额与名义收入水平之间的关系。

（二）投机动机

货币具有财富贮藏功能，人们为此持有货币的动机被称为货币需求投机动机。

货币与债券之间的选择权衡：货币没有利息支付也没有风险，债券则完全相反。

对于一个永远没有到期的债券来说，家庭对债券是否持有完全取决于债券当期支付利率与未来发行的新债券预期支付利率水平之间的比较。
当期利率与正常（normal）利率。

货币的投机需求 L2 与利率 i 负向相关。

L2=f(i)

货币的投机需求很不稳定。

（1）货币供应量没有变化情形。

如果很多人认为利率将上升，债券抛售就会增加，货币需求增加，导致货币流通速度VY上升或商品交易规模下降。

（2）货币供应量增加情形。

货币供应量增加会引起利率下降，使得当前利率低于正常利率水平（向低于正常利率的方向变化），市场预期现有利率将会上升到正常利率水平，预期债券价格将下降，进而引起货币投机需求增加。

二、凯恩斯的货币需求函数

包括货币交易动机、预防动机和投机动机的凯恩斯货币需求等式，被称为流动性偏好函数。

流动性偏好函数表明，人们需要持有的是一定数量的实际货币余额 Md/P（以不变价格表示的货币数量），这一数额与实际收入Y和利率i 有关。

\[{M^d\over P}=f(i,Y)\]

用M代替Md，重新整理后可得到货币流通速度

\[V={PY\over M}={Y\over f(i,Y)}\]

货币流通速度等式表明，当利率上升时，货币流通速度加快；利率的剧烈波动会引起货币流通速度剧烈波动。

由此可以得到经过修正的货币交易方程式。

\[\overline MV_Y=PY\]

\(V_Y\)=货币流通速度，\(\overline M\)=货币当局事先控制的货币供应量

货币供应量增加会引起利率下降，进而导致货币投机需求增加和货币流通速度下降。这会弱化货币供应量增加所产生的总产出效应及其他影响。

三、对凯恩斯货币需求理论的评价

凯恩斯货币需求理论特点：以名义货币余额为分析对象；着重于分析货币市场短期均衡。

对凯恩斯货币需求理论的批评

（1）投资者对有价证券的选择问题。

对利率的预期变化会引起人们全部持有货币或全部持有债券，这会产生资产选择结构悖论。
流动性陷阱并不存在。
债券市场会一直处于均衡状态

（2）回归预期假设。

凯恩斯认为，正常利率水平的形成机制源于回归预期。
回归预期假设缺少微观基础。

（3）两种资产和一种利率假设。

在现实经济中，存在大量有价值的资产，这些资产价值多与利率变动无关。
人们在不希望持有债券时，可能会持有这些资产，而不是货币。

凯恩斯货币需求理论发展：

鲍莫尔(Baumol)和托宾(Tobin)的货币交易需求平方根理论。
惠伦(Whalen)的货币预防需求立方根理论。
托宾(Tobin)以资产需求理论为基础的货币投机需求理论。

第四节利率与交易性货币需求

一、市场主体的现金持有决策

在发展凯恩斯货币需求理论时，利率被认为是一个关键因素；凯恩斯以后的许多货币需求理论集中在利率对货币需求的影响方面。

鲍莫尔和托宾运用存货理论模型（Baumol，1952；Tobin，1956）研究发现，即使是用于交易目的的货币需求对利率变化也很敏感。

在关于货币交易需求的存货理论模型中，用于交易目的的货币余额被暂时以证券形式持有，这些证券在购买商品和劳务时可以很快转换成货币。
货币交易性需求与短期证券能够支付的利率水平负相关，与货币和债券之间相互转换的交易成本正相关。

假设某居民（李某）在一个月里将月初收到的1000元收入，全部花费到确定发生的一系列交易上，且这些交易的规模可任意划分。

（一）期初居民将收入全部以现金形式持有的安排

假设该居民在月初将1000元收入以现金的形式持有。则在该月里，他的平均货币持有额为500元（月初余额1000元加月末余额0元除以2）。

在下一个月初，该居民又将收到另外1000元并以现金形式持有，货币余额的减少以同样的形式进行。

这一过程每月重复一次，在这一年里他所持有的平均货币余额为500元。因为他的年名义收入为12000元，平均货币持有额为500元，所以，货币流通速度（V=PY/M）为12000元/500元=24。

（二）期初居民将收入的一半以现金形式持有的安排

假设该居民在月初持有现金500元，其余以债券形式持有，则在月中该居民需要将债券变成现金。

该居民月平均持有货币250元（=(500+0)/2=250），货币流通速度为12×1000元/250元=48，翻了1倍。

如果债券月息为1%，则该居民每月可获得2.5元的利息收入（=1/2×500元×1%=2.5元）。

（三）期初居民将收入的1/3以现金形式持有的安排

假设该居民在月初持有现金333.33元，其余收入以债券形式持有，则该月的第二个10天他必须将333.33元的债券变现，同时继续持有333.33元的债券，在该月过完2/3时再将剩余债券变现。

在此情形下，该居民平均货币持有量为333.33元/2=166.67元，货币流通速度进一步加快。

该居民每月可以获得利息1/3×666.67×1%+1/3×333.34元×1%=3.33元。

居民持有债券的交易成本

（1）买卖债券时他必须支付佣金，随着其所持有的平均现金余额不断减少，他需要更加频繁地买卖证券，佣金等证券交易费用支出会不断增加。

（2）由于持有现金不断减少，每出售一部分债券，他就不得不多跑几趟银行去提取现金，花费的时间等交易成本也在增加。
该居民持有现金数量取决于购买债券的投资回报与持有债券的交易成本之间的权衡关系。

当利率提高时，其债券持有量会有增加。

二、鲍莫尔和托宾的交易性货币需求模型

前提假设

（1）购买金融资产的交易成本为a，将货币变为债券再由债券变回货币的交易成本为2a。

（2）该债券的月收益率为ib。

（3）李某每月收入Y=1000元，资产交易次数为n。

（4）收入在一个月中被平均消费，周消费量为250元。

在月初李某拥有的债券资产为：

\[({n-1\over n})Y=({4-1\over 4})*100=750\]

假设李某每周消费支出相等，则其债券持有量月平均为：Y(n-1)/2n

李某持有债券的月度收益（R）为：

\[R={1\over2}({n-1\over n})*Y*i_b\]

1.交易成本不变

考虑交易费用。n次债券交易的总费用为na，则李某持有债券资产的月度净收益(π)为：

\[\pi ={1\over2}({n-1\over n})*Y*i_b-na\]

求解债券最佳交易次数(对n求偏导，0)：

\[n^*=\sqrt{Y*i_b\over 2a}\]

求解李某最优现金持有余额（MT）。假设每周支出是平滑发生的，每周平均持有的货币余额为每周开始时所持货币余额的一半（Y/(2n)）。

\[M_T=\sqrt{Y*a\over 2i_b}\]

初步的结论

货币交易需求与利率水平负相关，与收入水平正相关。

在收入Y增加时，货币交易需求的增加幅度要小于Y的增加幅度，货币在交易过程中有规模经济效应。

2.交易成本可变。

交易成本不再固定为a。

交易成本为每次债券交易数量(E)的线形函数，交易成本为a+bE，可以写成：

\[a+bE=na+2({n-1\over n})Y*b\]

因而

\[\pi ={1\over2}({n-1\over n})*Y*i_b-[na+2({n-1\over n})Y*b]\]

最佳货币持有量为：

\[M_T=\sqrt { { Y*a\over 2}{1\over i_b-4b } }\]

注：利率弹性计算方法：

\[\triangle M_T/M_T \over \triangle i/i\]

或者

\[\partial lnM_T \over \partial lni\]

结论

债券交易费用可变时，货币在商品交易活动中的规模经济效应显著下降。
货币交易需求的收入弹性在0.5(固定交易费用)与1.0(可变交易费用)之间。
货币交易需求的利率弹性在-0.5(固定交易费用)与-2.0(可变交易费用)之间。
物价水平上涨时，名义货币持有余额以相同幅度增加。
在现实经济中存在交易成本时，居民从资产配置中获得的收益会远小于资产配置成本，理性的居民不会在债券与货币之间频繁换手。

第五节不确定性与预防性货币需求

惠伦论证了凯恩斯关于预防性货币需求与利率之间的关系，提出了关于预防性货币需求的立方根理论。

利率上升时，持有预防性货币余额的机会成本增加，货币持有余额下降。预防性货币需求与利率水平负相关。

一、预防性货币需求的影响因素

预防性货币需求来自经济活动中的不确定性。因此人们实际持有的货币数量通常要大于其将要进行的净支出量，超过部分为预防性货币需求。

在现实生活中，除了持有预防性货币需求余额外，还有四种方法应对这种意外情况：1）削减计划支出2）变卖资产3）借款4）不进行支付

预防性货币需求取决于持有货币成本，以及收入和支出状况。

预防性货币持有成本

非流动性成本。指低估某一支付时期内的现金需要而缺乏流动性所造成的损失。
持有预防性货币需求的机会成本。指为持有这些货币而放弃的利息收益。

人们只有在收入和支出的差额（净支出）超过持有的预防性货币余额时，才需要把非货币资产转化为货币。

二、惠伦的预防性货币需求模型

假设前提。

流动性持有不足导致的损失为 b。

李某在期初持有货币M元作为预防性货币需求。

市场利率为i。

未来一段时间内李某的净支出（支出减去收入）为X。X是一个随机变量，均值为0，方差为σ2。
Tchebycheff不等式

未来一段时间内的净支出X与其均值0之间的偏差大于预防性货币余额M的概率P满足：

\[P\{|X-0|\ge M\}\le \sigma^2/M^2\]

将预防性货币持有不足的概率（即P{X>M}）估计为σ2/M2。因持有预防性货币不足而遭受的非流动性损失为bσ2/M2 。

李某需要选择一个M，使得预防性货币需求持有成本最小。

\[TC=M*i+\sigma^2/M^2*b\]

求dTC/dM并令其等于0，得到：

\[M=\sqrt[3]{2\sigma^2*b\over i}\]

由于

\[{\partial^2 {TC}\over \partial M^2} = {6\sigma^2\over M^4}*b>0\]

所以，最优的预防性货币需求水平为：

\[M=\sqrt[3]{2\sigma^2*b\over i}\]

结论：

（1）最优的预防性货币需求与净支出方差及出现流动性不足时变卖非流动性资产可能遭受的损失的立方根同向变动。

（2）预防性货币需求与利率反向变动。预防性货币需求的利率弹性为-1/3。

第六节资产组合行为与投机性货币需求

一、资产组合理论

凯恩斯的投机性货币需求实际上排除了人们同时持有债券和货币等多样化资产作为财富贮藏的可能性。

托宾认为：

在作资产选择决策时，人们不仅会考虑一种资产相对于另一种资产的预期回报率，而且还会考虑来自每种资产回报上的风险水平。
即使债券预期回报率超过货币预期回报率，在货币持有风险小于债券时，人们仍旧愿意将货币作为财富贮藏手段进行持有。
货币通过引起利率变化来影响名义收入水平，而不是直接影响名义收入水平。托宾给出的投机性货币需求函数很稳定。

（一）资产需求的决定因素

第一，财富规模。

资产需求的财富弹性表示在其它条件保持不变时，财富规模每变动一个百分点所引起的资产需求数量变动百分比。
货币是必需品资产。
普通股股票和债券属于奢侈品资产。

第二，预期回报率。

第三，资产风险。风险规避型的投资者属于大多数。

第四，资产的流动性。

（二）资产需求理论

资产需求理论认为：

某项资产需求量与投资者拥有的财富水平正向相关，奢侈品资产的投资需求对财富数量变动的反应较必需品资产更为强烈。
投资者对某项资产需求量与该资产相对于替代性资产的投资回报率预期正向相关。
投资者对某项资产需求量与该资产相对于替代性资产的投资风险反向相关。
投资者对某项资产的需求量与该资产相对于替代性资产的可流动程度正向相关。

（三）资产多样化的好处

投资者的全部资产由A和B两种资产构成。

a1和a2分别为A和B两种资产在投资者所持有的全部资产中所占的比重。

σP为投资者所持有的全部资产的投资回报率标准差。

σ1和σ2分别为资产A和资产B的投资回报率标准差。

ρ12为资产A和资产B的投资回报率之间的相关系数。

\[\sigma^2_P=a^2_1\sigma^2_1+a^2_2\sigma^2_2+2a_1a_2\rho_{12}\sigma_1\sigma_2\]

由于σP，σ1和σ2均大于0，且-1≤ρ12≤1为资产A和资产B的投资回报率之间的相关系数。

持有多种资产时可以在一定程度上降低整体投资风险，且ρ12越小时，同时持有多种资产对降低整体投资风险水平的效果越明显。

（四）系统性风险

资产持有风险=系统性风险+非系统性风险。

非系统性风险为某项资产本身所特有，可以通过持有多样化资产予以消除。

某项资产的系统性风险可用贝塔值（β）来衡量。当市场上由所有资产构成的投资组合的价值平均上升1%，某项资产的价值上升了2%时，该项资产的贝塔值就是2%/1%=2。

贝塔值较大的资产其系统性风险也比较大。

因为系统性风险不能靠持有资产的多样化来消除，贝塔值较高的资产其需求量也会比较小。

（五）风险升水

资本资产定价模型(CAPM)给出的风险升水。其中：Re=该项资产的预期回报率； Rf =无风险利率；β=该项资产的贝塔系数；\(R^e_m\) = 由市场上所有资产构成的投资组合的预期回报率。

风险升水=\(R^e-R_f=\beta(R^e_m-R_f)\)

套利定价理论（APT）给出的某项资产的风险升水可用多种因素来描述。

\(R^e_{factor1}\)和\(R^e_{factor2}\)分别为因素1和因素2对应的投资活动预期回报率，Rf=无风险利率， β1、 β2和β3为相应的系数。

风险升水=\(R^e-R_f=\beta_1(R^e_{factor1}-R_f)+\beta_2(R^e_{factor2}-R_f)+\ldots+\beta_k(R^e_{factork}-R_f)\)

CAMP和APT都认为，某项资产的系统性风险越大，其风险升水也越大

二、托宾的投机性货币需求模型

分析思路

（1）为了考察投资者资产组合行为对货币需求的影响，需要集中讨论人们对货币和债券的选择问题。

（2）货币被认为具有完全流动性，没有利息收入。投资者为风险厌恶。

（3）通过给定财富，计算利率变化对利息收入，以及持有不同的债券和货币组合对资本利得的影响。

货币存量增加对投资者资产选择的影响：数学模型。

假设：

投资者以货币M和债券B的形式持有财富W， W=M+B。
持有货币的比例为\(a_M\)，持有债券的比例为\(a_B\)，\(a_M+a_B=1\)。
持有货币没有收益，\(i_M=0\)。
债券利息收入\(i_B\)等于市场利率i（ \(i_B\)=i ），债券投资的资本损益为g，债券投资预期收益率\(i_e=i_B+g\)。g的均值为0，标准差为\(σ_g^2\)。

分析。

持有货币和债券的实际收益R和预期收益E(R)分别为：

\[R={i_M+B(i_B+g)\over W}=a_B(i_B+g)\]

\[E(R)=E({i_M·M+B(i_B+g)\over W})=a_B·i_B\]

投资者所持有的资产组合的方差为：

\[\sigma^2_R=E[R-E(R)]^2=a^2_B\sigma^2_g\]

投资者的目标是实现资产组合的效用最大化。由此可得到投资者最优的货币持有决策。

投资者的最优货币持有决策表明：利率下降时，投资者对货币持有增加；利率上升时，投资者对债券持有增加。

具体可参见图5-6中的P点到 Q点的资产组合变化。

\[U^e=U^e(E(R),\sigma^2_R)=E(R)-{1\over 2}A\sigma^2_R\]

\[a_B={i_B \over A\sigma^2_g},a_M={1-{i_B\over A\sigma^2_g}}\]

在图5-5中：

（1）RK=投资者所持资产的风险水平。

（2）OB1=投资者持有的债券数量。

（3）OW=投资者拥有的财富总量。

（4）ib=由债券和货币共同组成的资产组合的预期收益。

（5）I1=投资者无差异曲线。

图5-5下半部分：投资者所持有的资产组合全部价值OW为一固定值，债券持有比例从原点沿纵轴向下逐渐增加。在原点，投资者全部持有货币；在W点，投资者全部持有债券，对应的风险水平分别为0和RK1。

图5-5上半部分：利率为i1时，全部由债券组成的资产组合预期收益为ib1；同时包含B1W货币和OB1债券的资产组合风险为RK2，预期收益为ib2。

当利率上升到i2时，与资产组合有关的风险保持不变，但预期收益上升到ib3。

无差异曲线与预算线切点，决定了与资产组合有关的风险选择，也决定了投资者全部资产在债券（OB1）与货币（B1W）之间的配置比例。

货币存量外生增加对投资者资产选择影响：图形分析。

货币供应量增加以后，投资者会使用超额持有的货币余额购买债券，引起债券价格上升，利率下降：即给定债券数量时预期收入水平下降。

利率下降的收入效应。利率下降时，在每一个风险水平上，收入水平明显下降，为了维持原有收入水平，投资者需要持有更多的债券。
利率下降的替代效应。利率下降以后，接受一定数量的额外风险时，预期投资收益只有很小增加，这使得选择高风险债券进行投资很不值得。

当替代效应超过收入效应时，货币供应外生增加引起利率下降后，债券需求减少，货币需求增加。

第七节现代货币数量理论

现代货币数量理论不再具体分析人们持有货币的动机，而是笼统地认为影响其他资产需求的因素也必然会影响货币需求。

一、现代货币数量理论的前提

货币需求者类型：持有财富的家庭；商业企业。
- 现代货币数量理论集中讨论家庭财富持有行为，并按照投资者资产选择方法来分析货币需求问题。
- 财富包括由人力资本和非人力资本构成的财富之和。人力资本流动性比非人力资本流动性要差。
影响货币需求因素。
- 家庭部门预算约束。
- 商品价格及其替代品和互补品价格。
- 其他决定货币效用变量决定于货币交易过程，为货币本身特有职能。
- 家庭成员的品位和偏好。

二、弗里德曼的货币需求函数

弗里德曼的货币需求函数中：

（1）P=物价水平，Md=货币需求。

（2）Yp=永久性收入。

（3）w=非人力财富与人力财富比值。

（4）im=货币收益率。

（5）ib=债券收益率。

（6）ie=股票收益率。

（7）\((1/P)*(dP^e/dt)= (dP^e/P)/dt =\) 通货膨胀预期。

（8）μ=其他影响货币效用变量集合。

\[\frac { M ^ { d } } { P } = g \left[ Y _ { P } , w ; i _ { m } , i _ { b } , i _ { e } , \frac { d P e / P } { d t } , \mu \right]\]

对上式两边同时乘以1/Yp，得到。

\[\frac { M ^ { d } } { P \cdot Y _ { P } } = g \left[ i _ { m } , i _ { b } , i _ { e } , \frac { 1 } { P } \cdot \frac { d P e } { d t } , w ; \mu \right]\]

当真实货币余额相对于上式右边那些变量比较稳定时，我们用K来表示这些变量的集合。

\[M^d=KPY_P\]

把K定义为货币流通速度的倒数，货币市场均衡时Md=M，因此有MV=PYp。

这与费雪货币数量方程非常相似。
我们同样可以用变化率来表示各个变量，因而可得到货币供应增长太快时会引发通货膨胀的论断。

弗里德曼货币需求函数有以下特点。

第一，弗里德曼将永久性收入作为货币需求的一个决定性因素，表明货币需求在很大程度上不会随经济周期波动而波动。

引入永久性收入概念以后，可对货币流通速度顺周期变化从新的角度加以解释。

第二，弗里德曼货币需求函数同时包括了家庭和企业的货币持有行为。

影响企业货币需求的不是永久性收入或财富水平。企业可以在资本市场上借贷，可随时调节以生产性资本形式存在的资产总量，影响企业最佳货币需求持有规模的因素有总交易量、净增加值、净值水平等因素。
人力资本和非人力资本区分与企业货币需求无关。
企业利润率与个人财富持有效用不同，银行贷款利率高低对企业货币需求影响更为显著。

三、对弗里德曼货币需求理论与凯恩斯货币需求理论的比较

弗里德曼货币需求理论与凯恩斯货币需求理论存在着许多不同之处。

（一）对于货币与其它资产替代关系的看法

弗里德曼认为，对于整体经济运行而言，具有重要意义的利率不止一种。

凯恩斯货币需求理论将货币之外的其它金融资产一并归到债券当中，认为这些资产的回报率通常一起波动，债券预期回报率可作为其它金融资产预期回报率的一个很好替代变量，在货币需求函数中无须将它们分别列示。

（二）对于货币与商品替代关系的看法

弗里德曼将商品看作是货币替代物。

货币数量变动可能会对经济活动中的总支出水平产生直接影响。

（三）对货币需求函数的看法

第一，弗里德曼并不认为货币预期回报率是一个常量。

（1）存在利率管制情形。

（2）不存在利率管制情形。

（3）永久性收入是决定货币需求的主要因素，货币需求函数形式为：\(M^d=f(Y_P)P\)。

第二，对货币需求函数稳定性的认识存在差异。由于Y与YP可以预测，当货币需求函数稳定时，货币流动速度也可以预测。

\[V={Y\over f(Y_P)}\]

第八节基于微观交易行为的货币需求理论

一、交易成本权衡与货币需求

继弗里德曼现代货币数量理论以后，关于货币需求的实证研究文献大量出现。

对货币需求理论的另外一个发展是，论证交易性货币需求的微观经济基础。

麦克勒姆认为（McCallum，1989），运用货币交易可以节省购物时间，节省下来的购物时间可用于获取收入或获得其它效用。

假设。

代表性个人在消费商品和闲暇时最大化其当期和将来收入，会在当前持有一定水平的债券和货币。
个人可通过出售劳动获得更多的收入，并可以在资本市场上买卖债券重新安排消费支出。

分析。

在所购买的商品数量有所增加时，购物所需时间也会增加，且购物所需时间与个人持有的实际货币余额负向相关。
持有较多的货币时可以降低购物时间，获得更多的休闲时间，也可以增加劳动供给，提高未来的实际收入水平。
因此，货币需求函数受消费、闲暇、劳动供给等因素影响。

结论。基于市场微观交易行为的货币需求理论认为：

货币需求与财产继承、非人力资本、当期及未来的工资率（人力资产）有关。
货币需求与利率和通货膨胀率等因素有关。
真实收入对货币需求水平的影响并不明显，货币需求更受潜在的收入水平影响。

二、货币需求理论的进一步发展

是否存在稳定的货币需求函数是经济学家一直争论不休的问题，这个问题事关货币当局通过控制货币供应量增长率来管理名义收入增长率的问题。
对凯恩斯货币需求理论的主要批评是其缺少微观基础，而那些有微观基础的货币需求理论只是给出了微观的货币需求函数，却留下了加总的问题。
关于货币需求问题的全部重要性在于，当货币存量外生决定时，在使货币需求回到均衡水平的过程中，有哪些因素会发生变化，而对此问题的回答需要研究货币政策的传导机制问题。

总结

本讲讨论了货币需求决定因素，给出了那些非常有代表性的货币需求理论。

1．从费雪的货币数量理论得到的货币需求函数表明，居民对实际货币余额的需求同实际收入水平正向相关且对利率波动不敏感，货币流通速度是一个常数。

2．剑桥学派的货币数量理论也认为货币需求同实际收入水平正向相关，但剑桥学派并没有排除利率对货币需求的影响。

3．凯恩斯通过分析居民持有货币的三种动机，发展了剑桥学派的货币需求理论。在其最终形成的流动性偏好理论中，他认为货币的交易需求和预防性需求与收入水平正向相关，货币的投机性需求不仅对利率敏感，而且对利率未来变动的预期也很敏感，货币流通速度并不稳定。凯恩斯的货币需求理论特别强调利率的重要性，指出货币需求函数存在不稳定的可能性。

许多批评意见认为，凯恩斯的货币需求理论过分关注短期现象，缺乏微观基础。后来的许多货币需求理论都试图从微观经济主体的行为出发，来拓展和修正凯恩斯的货币需求理论。这些研究包括将利率引入的交易性货币需求模型和预防性货币需求模型，以及把资产组合理论引入的投机性货币需求模型。

4．弗里德曼从资产需求理论出发，提出了现代货币数量理论。现代货币数量理论认为，货币需求是永久性收入的函数，货币需求函数比较稳定且对利率波动不很敏感，货币流通速度可以预测，货币数量变动是决定总支出水平发生变化的主要因素。弗里德曼认为，货币需求函数的形式只能通过实证检验来确定。在弗里德曼以后，对货币需求问题的研究逐渐放弃了对一般均衡理论的拓展，逐渐从理论研究转到了实证研究方面。

5．麦克勒姆等人从市场主体的微观交易行为入手，分析了影响货币需求的各种因素，其中包括消费、闲暇、劳动供给等。现有的货币需求理论仍旧面临着微观基础的缺乏问题和微观主体货币需求的加总问题。

货币需求实证

Ideal conditions for OLS analysis

Data types.

Pooled data.
Cross section.
Time series.
Panel data.

OLS.

(A1)Linearity.
(A2)Strict Exogeneity.
(A3)Full Rank: Multicollinearity.
(A4)Spherical errors: Heteroskedasticity.
(A5)Normal errors: MLE (Maximum Likelihood Methods)
OLS: GLS; WLS;

第一节检验货币需求时碰到的问题

在货币供应内生时，没有必要对货币需求问题进行研究；在货币供应外生时，对货币需求问题进行研究才有现实意义。

现有货币需求理论表明，待检验的货币需求方程中至少应包括下列变量：

（1）非货币资产收益率，甚至包括通货膨胀率。

（2）货币自身利率。

（3）货币与非货币资产之间的转换成本。

（4）当期收入、财富规模和永久性收入水平。

（5）收入变动的方差。

（6）利率的预期变化。

（7）物价指数。

需要对上述变量的形式加以选择：变量是否可以获得？

一、变量选择问题

（一）没有统一的货币定义

持有货币的交易动机对应的是狭义货币。当考虑投机性货币需求时，货币定义取决于实证检验结果。

当选择了我们认为合适的货币定义以后，必须尽可能地将这个定义与官方公布货币数据时使用的货币定义接近。

在实证研究时，首先考虑的是数据的可获得性问题，以及货币定义的一致性问题，而不考虑在理论上是否合理。因此大多数文献用通货+活期存款/短期存款表示货币供应量。

在做实证检验时，处理货币问题的基本方法是，使用分类指数方法替代传统的总量方法，对不同存款资产所取的权重由有关存款相对于利率显示出来的可流动程度来决定。实证研究表明，使用分类指数方法得到的货币范畴比非加权的总量货币范畴有更好的统计吻合，包含分类指数的货币需求函数看上去更为稳定。

（二）对收入与财富范畴的选择

讨论货币交易媒介作用时，应选择GDP或最终消费作为解释变量，但GDP和最终总消费属于流量范畴。在用资产需求理论分析货币需求时，货币持有受存量财富影响，对货币需求函数作实证研究时，应选择存量财富作为解释变量而不是GDP。

第一个困难：难以获得财富存量数据。由于货币范畴的加总问题，广义资产难以测算，特别是加总家庭和企业财富时存在着重复计算问题。

可以用永久性收入来替代存量财富，这里的永久性收入包括从人力财富和非人力财富中获得的全部财富增加值。但我们无法观察到永久性收入数据。

在适应性预期下，可用当期或过去收入指数的加权平均值来表示存量财富，也可用消费支出水平作为财富的代理变量。

（三）利率选择问题

由于金融资产的利率会同时变动，对多种非货币金融资产使用同一种利率没有太大的争论。

我们应该选择最能替代货币的资产的利率，此利率表示持有货币的机会成本。但是，最佳替代资产会随着货币定义的变化而变化，即使定义不变，当金融创新引起流动性资产广泛出现时，最佳替代资产也会发生变化。

非货币资产利率的绝对变化是否能够表示持有货币机会成本的变化，取决于货币本身的利率特点，并且需要分货币显性利率为0情形和对银行存款支付利率情形。实证研究时，货币自身利率应该用存款利率加权平均值来表示。

货币自身利率与银行贷款利率之间的差幅也会影响货币需求。研究表明，当存款透支(overdraft)利率与存款利率相等时，存款透支需求将变得无穷大，人们将不愿意持有银行存款。对货币需求做实证研究时，对利率的选择最终还是取决于数据的可获得性。

透支指指银行允许其存款户在事先约定的限额内，超过存款余额支用款项的一种放款形式。

（四）相互独立的变量可能会彼此相关

可以将货币需求函数写成以下形式，并由此得到计量方程。

\[{M_d \over P}=\beta_0+\beta_1 y-\beta_2i+v\qquad (6-1)\]

\[m_t=\beta_0+\beta_1y_t+\beta_2i_t+v \qquad(6-2)\]

\[lnm_t=ln\beta_0+\beta_1lny_t+\beta_2lni_t+v_t \qquad(6-3)\]

说明。

（6-1）式只是将货币需求表示成收入和利率的函数形式。
为了平滑数据，对有关变量取对数形式并作线性化处理，将参数估计成弹性形式。
i = 代表性货币利率（非货币资产利率）

在对上述计量方程做研究时需要考虑以下问题。

在做实证研究时，如果两个变量高度相关，需要省略其中一个变量，但会引起变量内生等其他问题。
如果同一个变量在不同时期的数值相互影响，则说明该变量存在有时间滞后调整要求，独立变量变化引起的新均衡调整并非瞬间完成。
- 当滞后调整时间很短时，存在相互依存关系的变量滞后值对计量方程估计结果的影响不大。
其他计量分析要求。

（1）参数之间的关系与理论分析一致。

（2）参数β0是一个常数。

（3）解释变量（Yt和it）可用于预测货币需求数量的绝大部分。

（4）vt被证明是一个随机变量。

可能的计量分析结果。

当v被证明不是一个随机变量时，收入和利率仅能解释mt变化的部分原因，以及mt的部分变化需要由vt来解释。

可能的原因是，计量方程中忽略掉了一些影响货币需求变化的重要变量，比如，这些变量与y或i有很高的相关性，而有意被忽略掉了。

名义利率与通货膨胀之间存在有明显的正向相关关系，很难分离它们对货币需求的特定影响，在做计量研究时往往会同时包含这两个变量。

（五）一些变量难以测算

有些变量根本无法测算，比如资产转换成本。因为其因环境和人而异，通常做法是假设资产转换成本一段时间内转换比较缓慢，不考虑。

对一些变量的预期值做事后测算也有很多问题。

最好的做法是利用当前可获得的信息，估计这些变量的未来数值（需要对最佳预测模型作出判断）。
一个更理想的做法是用代理变量作为这些变量的预期值，或者采用其它计量处理方法（比如虚拟变量或趋势项）。

二、货币需求数量难以观察

可以观察到的是我们正在持有的货币数量，而不是我们正需要持有的货币数量。当货币市场失衡时，观察到的货币数量并不能表示实际的货币需求数量。

如果货币市场一直处于均衡状态，而且货币供应外生，那么上述问题就不再成为问题。

在图6-1中，在货币需求曲线保持不变，货币供应曲线向右移动时，货币需求量会沿着货币需求曲线增加或减小。

当货币供应量发生变化时对货币需求没有影响，货币需求的变化也不影响货币供应时，我们才能得到稳定的货币需求函数。

三、货币内生供应的识别问题

假设货币供应内生，有一组因素既影响货币供应也影响货币需求，因此，货币需求曲线和货币供应曲线会同时发生移动（参见图6-2）。

在图6-1中，当货币供应量从Ms0增加到Ms1时，由于货币供应过程受到货币需求变化的影响，市场上新的均衡点不是Y点而是W点。

这样，我们就需要考虑在图6-2中市场均衡位置从X点移动到Y点的速度以及移动路径问题。

四、检验时期的选择问题

对货币需求做实证研究的重要目的，是寻找长期稳定的货币需求函数。

许多变量的定义会随着时间而发生变化。

在计量方程当中之所以忽略掉一些变量，是因为这些变量在一段时间内可以被认为是常数，比如支付制度。

对货币需求做实证检验时使用的标准回归方程只是把计量检验工作作为货币需求问题研究的一个起点，我们所做的工作只是试图证明货币需求与收入及利率之间存在一种稳定的关系。

检验失败并不必然要求我们重新评价现有的货币需求理论或改变已有的观点。

第二节对20世纪70年代以前货币需求的实证研究

在凯恩斯之前，对货币需求做实证研究的目的是，检验货币流通速度与支付制度变迁之间的关系。

在凯恩斯的《通论》出版以后，对货币需求的实证研究转向了检验利率与货币流通速度之间是否存在正相关关系（以及利率与货币需求之间的负相关关系），以证明货币供应量对货币流通速度和名义收入的影响。

托宾等经济学家（Tobin，1947）通过区分积极货币余额与消极货币余额之间的关系，试图说明消极货币余额与利率有关，利率仅影响消极货币余额，对交易需求和预防性货币需求没有影响。

托宾的研究表明，利率与消极货币余额之间有比较紧密的负相关关系。

一、实证检验方程

对货币需求的计量检验方程：

\[m_t=\beta_0+\beta_1y_t+\beta_2i_t+v \qquad(6-4)\]

以上均为对数形式

此方程为分析货币需求与收入及利率之间关系的简化形式。小型简化模型表明，货币存量变化可通过许多渠道影响经济活动，而大型结构模型难以包括所有这些渠道，简化模型能比较可靠地做到这一点。

这个方法适用于货币主义，因为它仅关心货币供应和货币需求，而不考虑细枝末节的过程问题。

如果假定私人部门的行为比较稳定，那么，就没有必要使用大型模型来检验各个部门之间的相互影响关系。

用简约方程研究货币需求问题时，是使用高度加总的时间序列数据，可用于回答下列四个问题：

（1）货币需求函数中应包括哪些变量，比如收入或财富、长期或短期利率。

（2）货币需求是否可用真实变量进行描述（名义货币需求余额的价格弹性是否等于1）。

（3）货币需求的利率弹性。

（4）货币需求函数是否稳定，也即统计检验是否显著和系数是否稳定，以及可用利率和收入的变化来说明货币需求的大多数变化。

利用此方程进行实证研究时，可使用多个样本时期，以及多种形式的独立变量和解释变量，并可用于长期分析（用年度数据，从30-100年）和短期分析（主要是季度数据，时期5-20年）。

进行短期研究时须加上了时间滞后变量，假设均衡只有在长期才会发生。

长期均衡受收入和利率变化扰动，但因为有调节成本，在向新的均衡货币持有量调整过程中，调节速度很慢。

我们可将货币需求决策过程分为两个阶段：

第一个阶段，决定长期均衡时的最优资产持有量。
第二个阶段，决定向长期均衡点的最优调整速度。调节路径的选择对长期中的最优资产持有水平没有影响。

第二个决策可根据部分调节假设来建立模型：设当期货币需求的调整比率为前一期实际货币持有数量与理想货币需求数量（长期或均衡值）之差幅的一定比例 θ，0<θ<1。 θ越小，表示向新的均衡状态调节速度越慢。因此，可得到下列关系式。

\[m_t-m_{t-1}=\theta(m^*_t-m_{t-1})\qquad (6-5)\]

\[m_t=\theta m_t^*+(1-\theta)m_{t-1}\qquad (6-6)\]

上述（6-6）式表明，在t时期观察到的货币需求是该时期理想货币需求和前一期实际货币需求的加权平均值，权重分别为θ和1-θ，方程（6-4）可看作是长期货币需求函数的一个简化形式，代入（6-6）式以后可以将（6-4）式进一步写成：

\[m_t=\theta\beta_0+\theta\beta_1y_t+\theta\beta_2i_t+\theta v+(1-\theta)m_{t-1}\]

用预期收入代替当期收入时，方程中就引入了动态因素。

在做实证研究时，通常使用适应性预期来建立模型，也可使用理性预期。上述（6-7）式被称为货币需求函数分阶段调节简化模型。

资产调节模型认为，货币持有量调节速度取决于资产市场以及货币市场的失衡情况，经济代理人的调节行为取决于市场失衡的信号特征（简单的反馈模型）。

二、实证检验共识

在20世纪70年代以前，对货币需求函数的实证检验，分为长期研究和短期研究两个方面。长短期研究都主要针对美国和英国经济展开。

在20世纪70年代以前，那些专门针对美国和英国货币需求所做的实证研究取得了一些共识。

在20世纪70年代以前对货币需求的实证研究共识。

（1）货币需求的利率弹性不等于0但比较小。

在英国，货币需求的利率弹性有上升的趋势。在短期研究中有时也发现一些比较高的货币需求的利率弹性，但在长期货币需求的利率弹性总是高于短期。 如果利率不影响货币需求，则货币流通速度很可能是一个常量，或至少可以预测。

在实际经济中从未发生过流动性陷阱。货币需求对利率变动有一定的敏感性，但并没有敏感到出现流动性陷阱这种极端情形。

（2）收入与财富两个变量对货币需求的影响无明显差异。

就对货币需求的影响来说，当期收入、永久性收入和财富水平都被证明具有统计上的显著性。

在美国货币需求的收入弹性接近于1，在英国货币需求的收入弹性几乎都小于1，这表明货币需求存在一定的规模经济效应。

（3）货币需求也可以用真实变量来描述。但是，用真实变量来描述时，货币需求存在调整滞后期。

（4）利率、收入和货币需求变化在偏离均衡时，都存在滞后调整情形。在长期中，滞后期相对短一些。研究表明，在第一年发生的调整有3/4，第二年发生的调整有90%。在短期中，利率、收入和货币需求在偏离均衡时的调整滞后期要长一些。

（5）通货膨胀预期对货币需求的影响并不显著，在美国尤其如此。

（6）货币需求函数看上去相当稳定。

（7）就研究货币需求而言，狭义货币和广义货币之间的界定没有显著差异。

使用广义货币范畴时，货币需求的利率弹性比较小。
使用狭义货币定义时，长期利率会产生比较好的计量分析结果，而短期利率则更适用于广义货币。

在20世纪70年代以前的货币需求实证研究结果更倾向于支持货币主义的货币需求观点，即货币需求的利率弹性比较小，货币需求函数比较稳定。

第三节对20世纪70年代以后货币需求的实证研究

一、货币失踪现象

1973年和1975年美国的实际货币余额出现了下降，用20世纪50年代和60年代的数据估计得到的货币需求方程表明，1974年美国的货币需求也有温和下降。所以，已有的货币需求方程明显地高估了美国的货币需求水平。在英国，根据20世纪50年代和60年代数据估计得到的货币需求方程同样高估了英国的货币需求水平。

这并不意味着货币需求方程不能被准确预测。例如，将预测范围包括1970s，同样可以预测70s英美两国货币需求水平，只是引起广义货币和狭义货币的滞后变量系数发生了变化，显示出变量调整的滞后特征。在20世纪80年代早期，美国和英国的货币收入流通速度则出现了急剧下降。用1982年以前的数据预测得到的货币需求函数严重地低估了20世纪80年代中期的狭义货币需求量。

1974年之前，货币需求函数较为稳定是一个公认的事实。但自1974年开始，英国和美国的货币需求函数都表现出了不稳定的特征，传统的M1货币需求函数严重地高估了实际经济中的货币需求。

戈德弗尔德（Goldfeld，1976）将货币需求函数中的这种不稳定现象称为“货币失踪”。

二、寻找稳定的货币需求函数

货币需求函数的不稳定问题被提出来以后，经济学家对货币需求函数稳定与否的研究朝着两个方向进行了发展。

第一个方向集中于回答不正确的货币定义是否会导致货币需求函数变得如此不稳定。

研究人员怀疑，自1974年以来金融创新的迅速发展，是否意味着货币供给的传统定义已不再适用，可能存在被错误地排除在货币需求函数所使用的货币定义之外的金融工具。
20世纪70年代的金融创新，产生了诸如货币市场存款账户(MMDAS)、货币市场互助基金(MMMFS)和回购协议(PRS)等各种新的金融资产。
MMDAS 和MMMFS都可以用于交易，但是因为它们不适合于日常性的交易活动，所以未被纳入到M1范畴当中。
将RPS归于M1可以在一定程度上解决“货币失踪”的问题，因为隔夜回购协议是以国债作为质押品，是一种几乎没有信用风险的隔日贷款。
将隔夜回购数值计入货币供给时可大大减少传统的货币需求函数高估货币供给的程度。
除了确定哪些成分应包括在货币总量当中这个问题以外，把不同资产的数量简单相加而得到的传统的广义货币总量也受到了批评，因为对于流动性不同的资产而言，简单相加并不是一种合适的方法。

寻求稳定货币需求函数的第二个方向是，寻找计入货币需求函数后能使其稳定的新变量。

将普通股股票平均的红利/价格比率(平均红利除以平均价格)作为利率的一种计算值的话，可得到一个稳定的货币需求函数。
将全部期限结构的利率加入到他们的货币需求函数当中，也会得到一个稳定的货币需求函数。
这些额外的变量没能精确地计算持有货币的机会成本，所以将它们计入货币需求函数的理论依据不足。

三、由货币失踪引发的计量分析技术改进

货币需求函数的不稳定特征引发了对计量分析技术的广泛批评。这些批评包括以下几个方面：

（1）忽略了许多对货币需求有影响的关键变量，比如，建立的货币需求方程没有考虑通货膨胀率，没有全面包括各种货币范畴的利率。

（2）进行了不恰当的动态处理。对方程的动态处理导致方程中包括了许多非稳定变量(比如货币存量和国民收入这两个变量会随时间而发生变化，因此不存在一个不变的均值)。

使用不稳定的时间序列进行的最小二乘分析会产生伪回归、系数偏误和无效的统计推导。通过取差分，不稳定变量可以被处理成稳定变量，但使用差分数据不能在所估计的方程中产生非独立变量和独立变量之间的长期稳定关系。单位根检验可用于分析变量的稳定特征，但是，对于包括不稳定变量的货币需求函数来说，问题仍然存在。

由货币需求函数不稳定引发的对计量分析技术的批评，使得关于时间序列的协整分析方法受到了显著重视。

把不稳定变量的数据序列变成线性形式时，可以产生稳定的时间序列。这种合成方法叫做协整。

一组变量之间存在协整关系表明，它们之间有长期的均衡关系。在短期，变量可能会偏离均衡位置，但是，协整技术能发现它们之间存在的长期关系。

缺点：

n个变量可能有n-1个协整向量，计量分析方法很难说明究竟哪一个向量与相关变量之间有稳定的经济联系。
就货币需求函数来说，即使看上去收入和利率与货币需求之间存在长期均衡关系，但仍旧难以获得可靠的利率弹性和收入弹性数据。而且，存在长期关系并不表明这些变量之间存在任何因果关系。
再一点，即使这些数据有长期均衡关系，但也有短期动态问题。关于这一点通常使用误差修正模型(ECM)来处理。ECM通常结合协整分析方法，来解释长期均衡中隐含的短期偏差。

协整分析方法很有用，但仍不能帮我们运用已有的数据，得到参数不变且形式稳定的货币需求函数。

第四节经济冲击与货币需求函数的不稳定性

央行选择利率还是货币总量作为操作目标，关键取决于货币需求函数的稳定性。

在20世纪70年代和80年代，货币需求函数的不稳定性引发了许多解释，包括：

（1）与金融部门结构变化有关的金融创新，引发了货币需求函数不稳定。

（2）20世纪70年代和80年代，通货膨胀大幅度上升引起的通货膨胀不确定，引发了货币需求函数不稳定。

（3）20世纪70年代早期，固定汇率变化引起的货币替代，引发了货币需求函数不稳定。

在20世纪70年代的高通货膨胀率使人们持有货币的意愿下降，货币的收入流通速度上升；20世纪80年代的通货紧缩则引起了货币流通速度的快速下降。通货膨胀的不确定性引起了货币需求函数的不稳定性显著增加。

一、金融创新

（一）金融创新活动对货币需求的影响

最基本的金融创新之一是：银行发放贷款时对其负债持有很少一部分准备金，使得法偿货币（fiat money）向信用货币（credit money）转变，导致货币供应变成银行的一项业务。

金融创新会引起货币流通速度发生变化。金融创新降低了交易成本，狭义货币需求量会下降；货币的收入流通速度有缓慢上升的趋势。

经济活动的货币化则会引起货币流通速度下降。当不断增加的货币替代品获得了利率支付，货币自身利率相对其它利率上升时，则会增加流动性资产对人们的吸引力，并引起货币流通速度下降。

所有这些变化的净结果都会反映在货币需求的收入弹性方面：大于1时，货币流通速度下降；小于1时，货币流通速度上升。

在20世纪70年代和80年代，与货币需求函数不稳定有关的金融创新很多，主要有以下几个方面：

（1）放松金融市场管制；

（2）银行对活期存款支付利息；

（3）金融服务的技术进步；

（4）国际资本流动自由化；

（5）对银行贷款征税或放松管制。

银行体系和支付体系的技术创新，降低了经纪人费用（包括存款取现成本，非货币资产转化为存款的成本）。

电子网络沟通和ATM的使用，直接降低了人们获取银行服务的进入成本。

这些变化产生了三个结果。

第一，给人们更加有效地使用无息现金提供了机会，人们更加愿意持有存款，银行可以获得更多的货币基础。
第二，带有利息的塑料卡片可以自动进入信用系统，借贷信用对人们更加有吸引力。
第三，ATMs和家庭可视银行服务极大地减少了持有预防性货币余额的必要性，人们可以更加精确地管理货币余额。

高利率会鼓励金融创新，使得用于交易目的的货币余额减少，并会产生阀值调整效应：当利率比较高时，人们会花费更多的时间和精力从事金融创新活动。

典型的金融创新活动

（1）集中存款账户(存放于另一个账户的资金在工作日结束时会自动转换成存款)；

（2）零余额账户(企业可以在银行中没有交易余额，但允许企业随时开列支票)；

（3）自动取款机(automated teller machines)。

金融创新增加了狭义货币需求的利率弹性(当活期存款和高利率存款之间可以轻易转换时)，也会引起货币需求函数向下移动。

（二）在对货币需求实证检验时如何考虑金融创新因素？

大量金融创新出现以后，人们认为已经没有必要关心货币需求函数。有研究（Hafer and Hein，1979）发现，在货币需求函数中只包括长期利率，并重新界定货币，就可以克服20世纪70年代所遇到的困难。

对于有息支票账户引起的问题，以及货币收入流通速度不稳定问题，则可以通过在货币定义中排除有息支票账户得到部分克服。

研究显示（Hafer，1985），由制度变迁和金融创新引起的偏误在长期并不存在。

在对货币需求函数做实证检验时，如何引入金融创新因素呢？

有经济学家（Friedman and Schwartz，1982）用虚拟变量表示对应的金融创新，而大多数与金融创新有关的研究（Siklos,1993），使用的变量包括：人均银行分支机构数、农业部门以外劳动就业比例、货币存量中的通货比例，以及非银行金融资产和银行金融资产比例。
有经济学家（Adam，1991）利用英国1975-1986年M3实际余额季度数据，使用货币加权平均利率，并用利率作为权重对M3的不同组成部分加以重新测算，同时将持有货币的机会成本（利率）表示成债券的收益（含资本利得）、欧洲存款的收益（经英镑贬值预期调整），以此代表欧洲市场（Euro-markets）的金融创新和汇率管制的放松。对英国在1975-1986年期间的长期和短期货币需求方程实证检验后发现（Adam，1991），货币自身利率和外汇资产利率在长期货币需求方程中都很显著。
在分析货币需求函数的稳定性时，为了引入与金融创新有关的影响，通常会对自变量进行重新界定或重新测算，重点是使用分类指数法测算货币供应量和利率，承认与广义货币需求有关的货币自身利率的重要性。
在具体分析时，货币自身利率可以调整为货币本身利率和其它资产利率的差幅形式，或者和其他资产利率一起同时出现。

金融创新是引致发生的，而不是自动发生的。金融创新对货币需求的影响主要包括以下几个方面。

（1）负债管理影响了货币自身的利率水平，也影响了货币的持有成本。

（2）通过创造更多的货币替代物，金融创新导致货币流通速度上升。

（3）交易成本降低减少了预防性货币需求余额，也引起了更多的借入头寸和更多的贷借头寸。

（4）获取现金的低成本减少了现金需求，减少了公众的现金持有比例。

（5）金融创新使有关机构易于对利率变化作出反应，引起各种名义货币之间更加频繁的转换。

二、货币替代

在经济行为主体的资产组合中，外国货币会直接或间接地替代本国货币。当本国货币当局实行扩张性的货币政策时，人们预期本国货币将出现贬值，会直接使用外国货币替代本国货币。在人们对本国货币完全失去信心时，也会储藏外国货币。

间接的货币替代多发生在资本市场上。当预期外国债券的未来收益上升时，人们会出售本国债券，购买外国债券，从而引起本国利率面临上升压力，外国利率面临下跌压力。

在浮动汇率制度下有资本流出时，本国货币当局会放任通货膨胀预期，本国货币供应总量不会下降（外汇储备下降时，货币供应中的本国成分增加）。同时，资本流入国家的外汇储备上升，货币存量增加。净结果是世界范围内的货币供应量显著增加。

在固定汇率制度下，就不会出现这种问题。资本流出时，本国货币供应下降，外国货币供应增加，直至本国与外国之间的利率差异调整到使本国债券和外国债券的吸引力相当时为止。

麦金农认为，在20世纪70年代早期，布雷顿森林固定汇率制度的崩溃，引起了货币需求函数的不稳定，汇率预期的变化会产生许多影响。

第五节缓冲存货模型

对货币需求的实证研究表明，货币需求会缓慢地向长期均衡位置移动，这个渐进的调节过程可以通过建立模型来说明。

在20世纪70年代中期，英国货币供应量大幅度增加以后，一直存在超额货币需求。

当货币需求与货币供应失衡时，将利率作为主要的被调节变量，使用下列模型进行说明：

（1）把货币供应作为解释变量，利用货币供应量来分析利率变化（被解释变量），重写货币需求函数。

（2）把货币流通速度写成与真实收入、利率、滞后的货币流通速度，以及那些被用于描述货币存量外生变化的变量的函数（如通货持有变化量、银行准备金变化量、国内借款需求）。

在实际经济中，货币当局的狭义货币（M1）供给是由货币需求决定的，在短期，货币需求决定货币供应，在经过一段时间以后会逐步调整到长期均衡水平。

那么，为什么调节时间会很长，变量调整会滞后呢？我们可以用关于货币需求的缓冲存货模型对此进行分析。

缓冲存货思想来自于这样的观点：在风险和不确定性给定的条件下，并非所有的事件都可以被正确预期。

在冲击产生以后，至少有一个变量与其预期值会不相等。但是，人们可以加以适当安排，使冲击降到预先确定的水平（缓冲）。

在分析货币需求的缓冲存货方法中，人们认为货币持有量与均衡水平之间存在的差距会持续一段时间。

长期均衡状态受到货币供应扩张扰动，出现货币持有量暂时超过货币需求量时，为了恢复资产组合均衡，人们会将多余的货币换成实物资产或其他金融资产。
在短期，他们可能会持有更多的货币余额。人们这样做有两个理由：

（1）连续地控制货币余额需要时间和信息（可用货币支出代替信息费用）。

（2）资产调整有一定的成本，只有在确信变化有长期特点时，人们才会行动。

只有在货币持有量大幅度偏离均衡水平（确定的上限或下限）时，人们才会调整货币余额，使之达到长期均衡水平。

在这个过程中，货币发挥了缓冲剂的作用，原因是货币的流动性极好，货币余额调节成本低于其他资产的调节成本，货币余额为此会出现比较大的波动。

在实际经济中，尽管金融体系中的交易成本和信息成本比较低，调节过程很快，但利率粘性和价格粘性会使调节过程很缓慢，可能要花上几个月甚至几个季度的时间。

在这个渐进调整的过程中，持有缓冲存货就是合意的。

人们会持有过多的货币，因为货币可以充当缓冲剂，而不是按照货币需求模型（如Baomol-Tobin存货理论模型）所确定的水平持有货币。

在含有预期的缓冲存货模型中（Cuthberston and Taylor，1987），货币供应量发生变化时会引起人们修正收入预期和价格水平预期。

在含有预期的缓冲存货模型中，均衡偏离时的调节成本及货币持有量调节成本等因素，被加入到了传统的货币需求函数中。

当预期到未来真实收入上升或价格上升以及预期利率下降时，人们会立即增加货币持有，但未预期到的上述变化不会对人们的货币持有行为有任何影响。

缓冲存货假说有助于说明传统货币需求函数的暂时不稳定性，以及货币政策存在长期的变动滞后特征。

此假说也被用于说明短期货币收入弹性较低，而在长期货币收入需求弹性几乎为1的现象。
如果作为缓冲存货的货币在数量上很重要，那么，对货币需求函数使用单一方程进行估计时就会有自相关问题。

第六节对货币需求函数稳定性的怀疑

传统货币需求函数在20世纪70年代后期高估了货币需求，即低估了货币流通速度。

到了20世纪80年代，传统货币需求函数也没有能够预测到M1的流通速度大幅度下降这一现象。

在20世纪90年代初期，M2的流通速度经历了下降过程。

迄今为止仍未找到真正稳定的、令人满意的货币需求函数。除了影响货币需求函数变化的阶段性因素外，我们可将影响货币需求函数稳定的根本性因素分为三个方面：

（1）货币需求内生于货币供给。

（2）制度变迁和货币需求动机。

（3）计量分析方法的不足。

一、货币需求完全内生

若货币流通速度稳定，货币供给就会显著影响名义GDP。若货币流通速度不稳定但能通过合理的预测方法得到，那么，货币政策仍然能有效地影响经济活动。因此，对货币流通速度的认识非常重要。

研究货币流通速度的影响因素，分析其变动趋势，有利于货币当局更有效地执行货币政策。

内生货币假说的极端形式认为，不存在完全独立于货币供应过程的货币需求函数，人们愿意持有银行系统创造出来的任何数量的货币。

在这种情形下，不可能存在稳定的货币需求函数。
在货币供应和货币需求同时内生决定时，就没有必要对货币需求函数的稳定性问题进行讨论。

在讨论货币需求函数的稳定性问题时，要以货币供应外生为前提条件。

二、制度变迁与货币需求动机

即使在货币供应外生的情形下，也有很多因素会影响货币需求函数的稳定性。这些因素主要包括三个方面。

（一）制度变迁

制度变迁会引起货币需求函数出现谨慎调整，但这是一种短期过程，不会破坏货币需求函数的长期稳定性。

货币需求函数的长期稳定性仅与市场主体的经济行为有关。

（二）货币需求动机

货币需求函数的不稳定与投机性货币需求动机，以及持有货币的金融动机有关。

研究表明，投机性货币需求与利率比较接近负相关关系，但这仅与货币的资产需求行为有关，并不能对货币需求函数的不稳定性提供理想的解释。

对20世纪30年代货币需求的研究表明，当利率很低时，货币需求的利率弹性比其他时期并未高出许多。

但是，不存在流动性陷阱，并不表示货币需求函数就是稳定的，投机性货币需求曲线仍旧存在异常移动的可能。

后凯恩斯主义者将持有货币的金融动机定义为“为了满足投资项目的资金需要而持有现金的行为”。

投资行为是很不确定的，投资决策取决于资本资产与当期产出的价格比以及金融市场条件，投资决策是在不确定条件下作出的。

金融市场的冲击会给经济行为主体的未来预期带来明显变化。这些因素的综合作用表明，人们的投资活动与这些因素的综合作用有关。

持有货币的金融动机构成了货币需求函数不稳定的一个来源。

金融脆弱性理论（Minsky，1991）认为，货币需求函数的不稳定性来自于信用扩张和信用紧缩的交替出现。

在经济繁荣时期，企业会采用更多的债务融资，家庭和企业会减少现金持有规模及流动性资产的持有规模，银行贷款增加。信用膨胀提高了资产的货币价值，这反过来又会促进经济主体的借款行为，经济活动中的债务和真实资产的比率因此继续上升。

但这一过程不可能一直持续下去。在某一点上繁荣会逐渐衰退，并引起危机，导致信用紧缩甚至崩溃。在这种环境中，就不可能存在稳定的货币需求函数。

金融脆弱性理论在1987年美国股票市场崩溃时得到了一定程度的证明。

（三）货币交易流通速度与货币收入流通速度之间的差异

货币需求函数的不稳定可能与货币需求函数中使用的收入指标有关。

当货币充当交易媒介功能时，使用GNP作为收入的替代指标却是一个糟糕的做法。

因为经济中利用存货或进口品进行消费时，对货币交易余额也有要求但不会直接影响GNP。
国民支出指标，并不能代表经济中全部交易的货币价值总和，即使抽象掉地下经济也是如此。

从数量上看，全部交易活动大于收入水平，在生产过程中存在着许多中间品交易，以及金融交易、现存资产交易或二手品交易，比如房地产的买卖活动。

使用名义国民产出PY代替交易活动规模PT时，表明相对于国民收入而言，经济中的全部交易活动比较稳定，对两者加以区分没有必要。以英国的投入产出数据为基础进行的研究发现（Cramer，1986），在短期（4-5年）PT与PY有很大偏差，在长期两者相当接近。

以与交易活动有关的支票和电子支付数据为基础编制的有关的交易活动规模的时间序列数据表明（Bain and Howells，1991），PT与GDP之间的差距有上升趋势，在1979-1989年期间，上升了近2-3倍。

金融创新可能会引起金融交易和二手品交易的增加幅度超过新增产品和服务交易的上升速度，直接影响货币交易流通速度。

货币收入流通速度和货币交易流通速度之间的区别非常复杂，并与金融创新有关。不断发展的金融活动不但影响货币的交易流通速度，而且会引起货币的收入流通速度出现下降。

考虑到货币交易流通速度与货币收入流通速度之间的差异以后我们就会发现，货币需求函数中有关参数表示出来的不稳定特征属于正常现象。

当各种因素对货币需求的影响出现连续变化时，就可以较好地预测出长期货币需求函数。

三、拒绝计量检验

计量经济学认为，世界是事先决定的和相互影响的，过去是未来的一个很好的向导，主观和客观的可能性最终将收敛于概率分布参数的真实水平。因此，我们可以运用统计和计量分析方法来推理未来。

正如凯恩斯本人所认为的那样，金融市场上的决策者面对的是不确定性，对未来可能发生的事件多不加考虑，这既不能用数学形式来表示，也难以确认。

在一个不确定的世界中，是无法做计量分析的，使用计量方法来分析货币需求问题，也一样不能得到与事实相一致的结论。

四、流动性陷阱与中国货币流通速度的顺周期特征

（一）流动性陷阱存在吗？

人们一般是从利率下调刺激经济增长的效应来认识流动性陷阱的。

利率下调时，货币的投机需求上升，如果维持货币供给量不变，货币的交易需求必然下降。

当利率下调到某一个水平时，再增加货币供给量降低利率，人们也不会将增加的货币存量用于消费和投资支出，只会增加购买债券的投机需求，因为经济已经陷入了“流动性陷阱”，国民总支出水平不再受利率下调影响。

凯恩斯所谓的会产生流动性陷阱的较低利率，指的是扣除了通货膨胀后的实际利率。

如果一国名义利率很低，同时存在较低的通货膨胀率，则资金成本仍然很高，不会进入流动性陷阱。
另外，流动性陷阱出现在资本市场相对发达的市场经济中，如果经济中缺乏有效的资本市场，也不会存在流动性陷阱问题。

我们并不能简单地从利率持续下调后，国民总支出增加不明显或宏观经济基本面，比如就业状况改善不明显出发，作出一国经济进入了流动性陷阱的判断。

货币供给增加时，如果投资需求与消费需求，以及政府支付与出口增长对利率变化不敏感，那么，货币供给增加只会降低利率水平，不会引起国民收入的变化，社会就业状况也就不会改观。

流动性陷阱不会出现的原因有两个方面。

第一，凯恩斯将人们可选择的金融资产限定为债券和货币两种形式，而在现实的经济中，人们还可以选择有利息收入的定期存款，股票以及其他不同期限和收益的金融资产。
第二，与凯恩斯“流动性陷阱”有关的利率为低于“临界利率”的利率。所谓的“临界利率”是指每个经济主体根据目前利率水平与其预期的利率将会达到的正常水平之间的关系而计算出的利率。

若假设经济主体对未来利率水平的预期为已知，则可求出与债券投资回报率相当的市场利率水平，这一市场利率即为临界利率。

从理论上说，临界利率可以大于零、小于零或者等于零。
凯恩斯认为，心理因素、把借者与贷者拉拢在一起要支付的费用，以及利率的不确定性等，会使得临界利率水平比零大许多。
因此，与凯恩斯“流动性陷阱”相对应的利率是一个大于零的数值。

在现代金融制度下，央行可以通过各种手段将利率水平降到几乎为零。

在实行利率管制的金融体制中，央行更可能通过直接调整方式而将名义利率降到零。
在这种情况下，谈论凯恩斯的流动性陷阱问题就缺乏理论意义和现实前提了。

（二）货币流通速度变动的顺周期特征

改革开放以来，中国GDP实现了持续快速增长，同时，货币供给M1和M2也呈逐年增加趋势，狭义货币M1从1980年的1149亿元年增加到了2000年的54541亿元，增长了约33倍，年平均增长率约为16%；

M2从1980年的1671亿元增加到了2000年的130091亿元，增长了约79倍，年平均增长率约为40%。

在2008年底，中国经济中的狭义货币M1达到了166217亿元，广义货币M2达到了475166亿元。

与此相反，货币流通速度V1、V2在这一时期呈现出递减的长期趋势，V1由1980年的4次/年降低到2000年1.82次/年；在2008年，狭义货币M1的流通速度为 1.81次/年。V2由1980年的8.79次/年降低到了2000年的1.31次/年；在2008年，广义货币M2的流通速度为0.97次/年。

中国经济中的货币流通速度在短期内具有周期性变动的特点：在经济扩张时期上升，在经济衰退和萧条期下降。

在1987-1988年、1993-1994年、2003-2004年、2006-2007年，中国经济中的狭义货币流通速度V1都呈现有增加趋势，广义货币流通速度V2也有类似的表现。

总结

货币需求理论提出了许多问题，但却很少有确定的答案。所以，需要对理论进行实证检验，特别是计算货币需求的利率弹性，以及对货币需求函数的稳定性进行研究。

解决此问题的一个方法是，根据理论列出一系列变量，并将这些变量包括在检验方程中。

本章分析了货币需求问题的实证研究方法，并对主要的实证研究结论进行了讨论。

1．关于货币需求的实证研究主要是分析货币需求函数的稳定性问题，即主要是检验弗里德曼的现代货币数量理论是否成立。

在20世纪70年代以前的实证研究证实了货币需求函数的稳定性；但在20世纪70年代中期对美国和英国的许多研究，对货币需求函数的稳定性提出了怀疑。

2．从20世纪70年代中期开始，对货币需求实证研究的努力着力于解释货币需求函数的明显不稳定性。

经济学家认为，从实证检验中得到的货币需求函数的不稳定性，并不会严重破坏已有货币需求理论的成立，关键是改进使用的计量技术，分析金融创新对货币需求的影响，而且运用有关货币需求的缓冲存货模型，可对在新古典框架下得到的实证分析结果进行逻辑一致的解释。